Об инвестиционных токенах

0
ПОДЕЛИТЬСЯ

Прошлым летом я написал статью о токенизации традиционных активов, в которой выдвинул гипотезу о том, что записи о праве собственности на широкий спектр физических активов перенесутся на блокчейн и будут представлены токенами, что изменит устоявшийся порядок владения инвестиционными инструментами и их передачи. С тех пор многое изменилось. Если в нескольких словах, то процесс уже запущен: формируется среда, способствующая токенизации ценных бумаг.

Под инвестиционными токенами, или токенами-акциями (security tokens), я подразумеваю любое основанное на блокчейне представление какого-либо актива, подпадающее под действие законодательства о ценных бумагах. К ним относятся токены, представляющие традиционные активы – такие как обыкновенные акции, долговые обязательства, деривативы и недвижимое имущество – а также утилитарные (utility) токены, используемые для запуска стартапов, которые признаны ценными бумагами Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC). В этой статье я сосредоточу внимание на сегменте традиционных активов и изложу причины, по которым токены-акции превосходят другие методы регистрации и осуществления коммерческих операций с имущественными правами. Совокупность условий, перечисленных ниже, образуют основу тезиса о том, что в ближайшем будущем токены-акции получат широкое распространение среди множества других активов.

  • Рынки, функционирующие в режиме 24/7
  • Долевое владение
  • Скорость исполнения сделок
  • Уменьшение прямых издержек
  • Повышение ликвидности и глубины рынка
  • Автоматическая проверка на соответствие стандартам
  • Операционная совместимость активов
  • Расширение проектного поля для заключения соглашений с ценными бумагами

Первые четыре довольно просты, и я уже писал о ликвидности и автоматической проверки на соответствие стандартам в других постах, поэтому я рассмотрю эти шесть пунктов только кратко. Скажу заранее, что некоторые из этих условий могут быть реализованы посредством реляционной базы данных, но до сих пор этого не произошло. Почему же? Некоторые размышления на эту тему приведены в части статьи, посвящённой операционной совместимости активов. Завершается статья разделом о возможности нововведений в области разработки договорных условий при выпуске ценных бумаг, и это наиболее интересная её часть.

Рынки, функционирующие в режиме 24/7

Главные фондовые биржи США открыты с 9:30 и до 16:00 каждый день, за исключением выходных. После закрытия в пятницу вы не можете осуществлять торговые операции с акциями на биржах в течение более 65 часов. В праздничные дни этот срок увеличивается до 89 часов. Во время таких перерывов может произойти множество событий. В действительности, компании часто намеренно публикуют информацию после 16:00.

Этот феномен характерен не только для США. По всему миру ведётся работа по токенизации активов, и некоторые эксперты полагают, что этот процесс ускорит интеграцию мировых рынков. Проведение торговых операций 24 часа в сутки позволит охватить все часовые пояса. Здесь стоит отметить, что увеличение времени работы бирж будет сопровождаться увеличением расходов. Предыдущие исследования показали, что заключение сделок в нерабочее время характеризуется более низкой ликвидностью и более высокими курсовыми разницами.

Необходим ли блокчейн для круглосуточной торговли ценными бумагами? Конечно, нет, но это часть пакета. Блокчейн-экосистема – это совокупность технологий, где «постоянная доступность» фактически является стандартом для криптовалютных бирж, и время покажет, придерживаются ли биржи, проводящие операции с токенами-акциями, аналогичной политики.

Долевое владение

Долевое владение не является присущим исключительно блокчейну, на самом деле само это понятие восходит ещё к временам Римской республики и Ост-Индской компании. Однако некоторые категории активов, такие, как коммерческая недвижимость и предметы искусства, по-прежнему характеризуются высокими удельными затратами.

Среднестатистический розничный инвестор не может изыскать ресурсы, необходимые для покупки небоскрёба на Манхеттене. У него есть два варианта: (1) отказ от приобретения активов, представляющих коммерческую недвижимость на Манхеттене, для своего инвестиционного портфеля, или (2) получить их через посредника, например, через котирующийся на бирже трастовый фонд, инвестирующий в недвижимость (REIT), у которого часто в одном портфеле собраны активы, представляющие другие здания различного качества и характеристик. Токены-акции предлагают эффективный метод разделения на доли одного ценного актива. Чем больше активов разделено на доли, тем более оптимального распределения активов можно добиться на розничном уровне. Это приближает нас к созданию действительно «рыночного портфеля».

Такой подход также открывает доступ к новым инвестиционным стратегиям. Стратегии длинных и коротких позиций на протяжении многих лет используются на рынках ценных бумаг, и они могут быть применимы к любому виду активов, находящихся в долевом владении. Представьте, что вы можете открыть длинную позицию по Бруклину и короткую по Манхэттену, тем самым создавая портфель реальных активов «нейтральный рынок Нью-Йорка». Общепризнано, что эти стратегии требуют развития или рынка кредитования токенов-акций, или рынка синтетических производных финансовых инструментов для упрощения открытия коротких позиций.

По мере возрастания числа торговых операций с долевой собственностью открытие цен будет расширено, и рынки станут более эффективными для активов, сделки по которым ранее заключались нечасто ввиду их высоких удельных затрат.

Скорость исполнения сделок

Необходимо понимать разницу между заключением и исполнением сделки. Заключение сделки означает подписание соглашения между покупателем и продавцом для обмена активами в определённом количестве по определённой цене. Исполнение сделки происходит, когда регистрируется оформление передачи права собственности от продавца к покупателю (и платёж от покупателя к продавцу). Исполнение сделки подразумевает фактический переход права собственности на активы из рук в руки.

Такие биржи, как NASDAQ и NYSE, могут заключать сделки очень быстро, но их исполнение занимает некоторое время. SEC недавно утвердила сокращение периода исполнения сделок для большинства брокерско-дилерских операций до срока расчётов T+2, где «2» означает количество дней после заключения сделки, по истечении которых право собственности переходит к покупателю. Оформление передачи долей партнёрств и компаний с ограниченной ответственностью может занять ещё больше времени.

Схема из статьи Ричарда Брауна 2014 года иллюстрирует сложность расчётов по операциям с публичным акционерным капиталом:

Торговые операции с биткойнами или эфирами исполняются в течение считаных минут, а не дней, но в сделках с ценными бумагами участвует гораздо больше сторон – больше, чем то количество, которое большинство инвесторов принимает во внимание. Есть некоторые сложности, такие как продажа ценных бумаг без покрытия и покупка ценных бумаг с оплатой части суммы за счёт заёмных средств. У блокчейна есть потенциал для увеличения скорости исполнения сделок по ценным бумагам, но по сравнению с аналогичными сделками с криптовалютами, этот процесс более сложен. Степень, в которой эти процессы могут быть автоматизированы с помощью совместимых смарт-контрактов, будет определяющим фактором в увеличении скорости расчётов.

Уменьшение издержек

Консультационные услуги по выпуску ценных бумаг являются дорогостоящими, и в ближайшем будущем это не изменится. Однако в конечном итоге процесс выпуска ценных бумаг будет частично автоматизирован, что в долгосрочной перспективе позволит сократить расходы.

Существует множество административных издержек, связанных с приведением учёта операций с долями собственности в соответствие с нормативными требованиями. При приобретении стартапов, согласование таблицы капитализации с базовыми соглашениями о покупке и опционными грантами обходится дорого. Эта проблема усугубляется по мере роста компаний. Показательна история Dole Foods: по решению суда в 2015 году компания должна была исполнить денежные обязательства в отношении всех акционеров. Было выпущено 36 млн акций, но требования по выплатам были поданы по 49 млн акций. Что-то явно не сходилось. Для решения этой проблемы было необходимо сверить учётные данные предприятия с информацией акционеров. В статье, на которую я ссылаюсь выше, подробно рассмотрены, какие аспекты этой проблемы поможет решить блокчейн, но вывод заключается в том, что существующая система уже не отвечает современным требованиям.

Когда все имущественные права будут токенизированы, таблицы капитализации будут сверяться в реальном времени при помощи кода. Все договорные условия, такие как ликвидационные привилегии, изменения цены, права мажоритарных акционеров требовать совместной продажи акций будут внедрены непосредственно в токен, что позволит менеджерам легко выполнять вероятностный анализ для расчёта выплат при различных допущениях.

Уменьшение прямых издержек – это не самое интересное преимущество токенизации ценных бумаг, но это само по себе может быть достаточным условием, чтобы способствовать широкому использованию токенов, как это уже делает Anexio.

Ликвидность и глубина рынка

Большая часть личных активов относительно неликвидна, что означает, что торговые операции с долями собственности затратны. В отношении личных активов, таких как доли ограниченных партнёрств в венчурном капитале или частных фондах прямых инвестиций, выход из позиции до ликвидации фонда часто предполагает большие скидки и требует одобрения полного товарищества.

По словам генерального директора Harbor, Джоша Стейна, токенизация позволяет сосредоточиться на приращении капитала, а не на поисках инвестора. Токенизированные фонды позволяют управляющим фондами инвестировать в неликвидные активы, не опасаясь досрочного погашения ценных бумаг, в то время как инвесторы фонда могут получить доступ к ликвидности на вторичном рынке. Ожидается, что более глубокий рынок для долей собственности и увеличение ликвидности будут сопровождаться увеличением стоимости. Это то, что экономисты называют премией за ликвидность. Помимо переменных издержек неэмиссионные ценные бумаги всех типов часто крайне неликвидны. Токены-акции обещают аналогичный прирост ликвидности для таких видов активов, как недвижимость и вложения в первоначальный капитал.

Делимость высоких удельных затрат делает эти активы доступными для гораздо более большего числа инвесторов на рынке, но глубина рынка также будет увеличена благодаря следующим явлениям: (1) рост цен на криптоактивы создал миллиардные состояния, часть обладателей которых предпочла бы диверсифицировать их в более стабильные активы без вывода в фиат; (2) алгоритмические маркет-мейкеры, такие как Bancor, демонстрируют некоторое обещание увеличения глубины рынка; (3) токены-акции могут способствовать уменьшению сегментации рынка, облегчению доступа покупателей в одной стране к активам в другой стране. В следующем разделе я рассмотрю, как токены позволяют автоматизировать некоторые ключевые характеристики ценных бумаг, требуемые для соблюдения соответствия законодательных норм, теоретически ослабляя препятствия со стороны регулирующих органов и содействуя интеграции глобальных рынков.

Автоматическая проверка на соответствие стандартам

Я обращался к этой теме в феврале, когда Harbor вышел из тени, но кратко изложу ее здесь. (Примечание: я консультант в Harbor)

В случае с токенизированными ценными бумагами часто заходит речь об ослаблении препятствий к проведению торговых операций, а одним из главных препятствий является соблюдение законодательных норм. Это вызвано как минимум двумя причинами:

(1) Законодательные нормы могут различаться по разным параметрам, таким как вид актива, вид инвестора, юрисдикции покупателя, продавца и эмитента. Каждый из элементов этой системы предъявляет многочисленные нормативные требования к перемещению активов, кроме того, сам процесс осуществления торговых операций контролируется большим числом регулирующих органов.

(2) Соблюдение нормативных требований, как правило, документируется в ряде отдельных реестров, каждый из которых составляется субъектами, осуществляющими выпуск и/или торговлю на вторичном рынке. Только путем сверки этих реестров само право собственности и соблюдение нормативных требований можно подтвердить юридически. В таких условиях соблюдение соответствия законодательным нормам увеличивает сроки и издержки осуществления торговых операций, способствует сегментации рынка и снижению ликвидности.

Главная особенность токенов-акций заключается в том, что они являются программируемыми. Многие элементы контрактной среды могут быть встроены в саму архитектуру ценной бумаги.

Если ценные бумаги токенизированы, проверка на соответствие стандартам может быть автоматизирована, и тогда регулирование торговли на биржах больше не будет связано с созданием такого количества препятствий для участников рынка. Совершать торговые операции с токенами-акциями можно будет где угодно, включая децентрализованные биржи. Более того, встраивание проверки на соответствие стандартам в токен может помочь участникам рынка справиться с чрезвычайно сложной задачей продажи ценных бумаг за границу.

Токены могут сделать проверку на соответствие нормативам настолько простой, что регуляторы начнут требовать токенизации ценных бумаг от их эмитентов. Эту идею я впервые услышал от Энтони Помплиано. И это не настолько маловероятно, как кажется – уже есть прецедент распоряжений SEC о внедрении новых технологий. Еще в 1996 году SEC требовала электронной подачи финансовой отчетности через EDGAR, а позже утвердила технологию XML. Напомню, что публичное внедрение интернета началось только в 1996 году, поэтому SEC в этом отношении оказалась на шаг впереди. В 1996 году интернетом  пользовалось только 36 миллионов человек, что составляло всего 0,9% от населения Земли. Повсеместное принятие блокчейн-технологии будет происходить примерно с той же скоростью. Только на Coinbase зарегистрировано более 20 миллионов учетных записей на момент написания этой статьи.

Операционная совместимость активов

Операционная совместимость является одним из наиболее важных понятий в этой технологии. Сам интернет представляет собой набор протоколов, которые позволяют обмениваться различными типами программного обеспечения и использовать информацию, представленную в разных форматах (например, TCP/IP, SMTP, FTP, SSH, HTTP). Именно поэтому я могу использовать Outlook, чтобы написать e-mail, отправить его со своего  .edu — адреса другу на его .com — адрес, а само письмо он прочитает в Google Chrome.

Технологическая эволюция движется в сторону операционной совместимости, а совместимость обеспечивается стандартами. По определению, стандарты должны иметь широкое распространение, чтобы работать эффективно и побудить рынок принять эти стандарты. Это в свою очередь делает проблематичным их централизованный контроль. Блокчейн предлагает универсальные стандарты уровня протокола, и в большей степени именно поэтому на сегодняшний день это наиболее подходящая технология для преобразования финансовой системы. Хотя, скорее всего, когда-нибудь появится новая, более совершенная технология – либо блокчейны будут развиваться, чтобы стать более масштабируемыми, менее ресурсоемкими и более совместимыми, либо они будут заменены новой технологией, включающей эти функции. Независимо от того, как мы это называем, важно, что это остается «системой достижения консенсуса», предоставляющей децентрализованный способ сверки данных (рациональными) экономическими акторами. Система экономических стимулов, побуждающих участников выполнять эту функцию без участия центрального координатора, является настоящим прорывом.

Давайте рассмотрим вопрос, который любит задавать каждый блокчейн-скептик: «Так ли необходим для решения этой задачи блокчейн? Нельзя ли сделать то же самое при помощи базы данных?» Ответ: да, частично это можно сделать и при помощи централизованной базы данных, но возникает вопрос: «почему же это до сих пор не сделано?» Ответ заключается в том, что существующие централизованные системы для электронного перемещения ценностей не могут быть совмещены друг с другом. Я не могу переслать какую-либо сумму с PayPal на Venmo или с E*Trade на RealtyShares. Эти системы несовместимы.

Совместимость в рамках протокола Ethereum обеспечивается стандартом токенов ERC-20, который позволяет хранить в электронном кошельке любой токен, соответствующий данному стандарту. Это упрощает размещение ценных бумаг на рынке. Например, я владею токенами стандарта ERC-20, которые представляют собой долю собственности в многоквартирном доме. Каждый месяц арендные платежи от арендаторов конвертируются управляющим зданием в стейблкоин того же стандарта ERC-20 и распределяются по кошелькам владельцев долей в этой недвижимости в соответствующих пропорциях. Независимо от того, какой кошелек ERC-20 использует владелец, он может содержать как токены владения, так и другие распределяемые токены.

Идея стандартизировать имущественные права не нова – благодаря этому, ваш брокер может владеть акциями во многих самых разных компаниях. Инновационность заключается в том, что ERC-20 – это пример стандарта, который позволяет держать токены, представляющие множество различных видов активов, в одном кошельке. Это не означает, что ERC-20 – единственное решение, или что Ethereum – единственный протокол, обладающий такими свойствами. Главным предметом для беспокойства остается универсальность. Если совместимость разных стандартов станет реальностью, мы, вероятно, сможем выйти и за пределы ERC-20. В настоящее время над этим работают многие компании.

Документальные подтверждения некоторых имущественных прав – как, например, купчая на дом – в буквальном смысле представляют собой лист бумаги, но это не просто противостояние цифровых технологий и бумажных носителей. Большая часть находящегося в собственности имущества уже представлена в цифровом виде. У меня нет никаких бумажных сертификатов, государственных акций, которыми я владею, и, честно говоря, у моего брокера тоже, хотя он мог бы получить их по запросу. Также у меня нет никаких бумаг, подтверждающих мои доли в обществах и партнерствах с ограниченной ответственностью. Эти имущественные права задокументированы в PDF и подписаны электронной подписью. Проблема в том, что, хотя все эти имущественные права представлены в цифровом виде, не все цифровые системы способны взаимодействовать друг с другом.

Идея того, что все активы будут токенизированы, основывается на желании, чтобы все системы стали совместимы между собой. Если инфраструктуры для глобальных активов станут совместимыми, это будет означать, что мы сможем держать имущественные права на здания коммерческого назначения, участие в первоначальном капитале, корпоративные облигации, казначейские векселя, одноквартирные (частные) дома и управлять этими активами на одной и той же платформе. Более того, при желании мы могли бы хранить эти виды имущественных прав в одном аппаратном кошельке. Это означает, что эти активы смогут быть связаны друг с другом контрактами и взаимодействовать друг с другом автоматизированным образом. Это может означать возникновение глобальной объединенной ликвидности для всех видов активов через единый интерфейс. Возможно, это даже означает, что мы будем использовать меньше средств в качестве оборотного капитала. Подавляющая часть преимуществ токенизации определяется возможностями вычислительных систем и программного обеспечения обмениваться информацией и использовать ее, или операционной совместимостью.

Если мы добьемся полной совместимости активов, возможности беспрепятственно перемещать стоимость в диверсифицированный портфель и из него, этот факт окажет влияние на то, как мы управляем потребностями в краткосрочной ликвидности. Тушар Джайн развил эту мысль:

@TusharJain_: 0/ В первую очередь блокчейн приведет к переосмыслению того, какие активы мы будем признавать деньгами. Затем, и вследствие этого, он приведет к снижению спроса на деньги.

Да, блокчейн означает, что для существования нашей экономики будет нужно меньше денег.

Расширение проектного пространства

Лу Кернер недавно напомнил мне эпизод из истории телевидения, приведенный здесь профессором Стивенсом из Нью-Йоркского университета:

«Многие ранние программы, такие как Amos ’n’ Andy (1951) и The Jack Benny Show (1950–65) были заимствованы у Big Brother, более старой и устоявшейся сетевой радиостанции. Большинство форматов новых программ новостных передач, комедийных сериалов, различных шоу и постановочных программ также были заимствованы из радиопередач».

Технологии часто развивают то, что мы уже хорошо знаем и понимаем. Вероятно, на заре телевидения никто не предполагал, что видеоконтент эволюционирует от визуализации радиопрограмм несколькими крупными сетями до миллионов пользовательских видеороликов на YouTube.

Нынешний этап токенизации ценных бумаг аналогичен трансляции радиопрограммы по телевидению. Мы только начали использовать преимущества расширенного проектного поля  для ценных бумаг, и мы просто пока не знаем, как этот процесс будет развиваться дальше. Токенизация предоставляет огромные возможности для тех, кто занимается выпуском ценных бумаг.

Токены-акции позволяют встроить в договор такие условия, которые ранее невозможно было выполнить. Это приближает нас к экономической концепции полноты контрактов.

Это не исчерпывающий список, но вот несколько примеров, демонстрирующих преимущества подобной системы…

>Характеристики имущественного права

Условия, относящиеся к продолжительности владения имуществом, могут быть полезны при осуществлении корпоративного управления и уменьшения риска принятия неправильных управленческих решений. Примером, который в последнее время приводят Эрик Райс и другие, является голосование с учетом продолжительности владения. Если вкратце то, чем дольше вы владеете акциями, тем больше голосов вы получите. Это равносильно тому, чего основатели компаний пытаются добиться, когда в процессе преобразования компании в публичное акционерное общество создают класс акций с 10-кратным весом голоса, но это грубый инструмент. Это довольно интересный пример договорного условия, который было бы легко реализовать с помощью токена. Права на получение дивидендов также могут меняться в соответствии с характеристиками имущественного права для создания стимулов для долевого участия. В этих моделях нужно еще многое обдумать, но суть заключается в том, что программируемые ценные бумаги будут стимулировать принятие нововведений в корпоративном управлении.

>Права доступа

Значению прав доступа не уделяется достаточное внимание. Например, многие венчурные фонды Sequoia Capital заведомо труднодоступны даже для части институциональных инвесторов. Компания Sequoia очень успешна, и есть доказательства того, что производительность венчурного капитала является устойчивой, возможно, благодаря сетевым эффектам. Это говорит о том, что доступ к фондам Sequoia сам является ценным активом. Если вы уже являетесь инвестором Sequoia, вам, как правило, предлагается право на ценные бумаги из предстоящих выпусков, но это не всегда договорное обязательство, оно может основываться на правоотношениях. Это означает, что незамедлительной монетизации не последует.

Если токенизированное имущественное право на ценные бумаги Sequoia по контракту дает владельцу право на участие в прибыли компании следующего уровня, токен предположительно будет торговаться выше чистой стоимости активов (NAV) благодаря ценности прав доступа. Предположим, ценные бумаги с более низким спросом – скажем, принадлежащие Sequoia India – по договору включают распределение ценных бумаг флагманский компании, которые будут выпущены в будущем. Доступ, который исторически основывался на правоотношениях, будет, напротив, основан на правах, возникших после того, как ценные бумаги будут токенизированы.

Существует множество разновидностей прав доступа. Помимо доступа к распределению финансовых активов, токены могут предоставлять физический доступ к недвижимости или допуск к эксклюзивным мероприятиям. Это могло бы облегчить доступ к исследованиям или расширить доступ к выпускам программного обеспечения. Права доступа позволят интегрировать товарные рынки с рынками капитала, объединив понятия «владелец» и «пользователь» не только для децентрализованных сетей, но и в реальном мире. Доступ к скидкам может быть обусловлен наличием определенного набора активов, в отношении которых эмитенты заключили корпоративное партнерское соглашение. Таким образом, права доступа сами по себе представляют ценность и будут монетизироваться, поскольку они встроены в токены.

>Разделение стоимости

Наравне с вариантами объединения – как, например, привязка прав доступа к имущественным правам – необходимо также обдумать варианты разделения прав.

Рассмотрим источники стоимости, которые могут быть разделены внутри ценных бумаг. Избирательные права могут быть разукрупнены и проданы активным участникам. Права на дивиденды могут быть разделены подобно казначейским облигациям STRIPS. Компании могут разделять определенные потоки доходов и финансировать их независимо. Сложные соглашения о распределении доходов и о каскадных платежах становятся намного проще в этой среде.

>Перекрестная привязка

Как только различные виды активов станут операционно совместимы, мы увидим появление новых видов контрактов между рынками. Я особенно заинтригован перекрестной привязкой долговых обязательств и капитала при дефиците ликвидности. По сути, я предлагаю функцию автоматической реструктуризации. Скажем, у вас есть ипотека на дом, а также недвижимость, но вы лишились работы. Отсутствие дохода означает, что вы не сможете взять кредит под залог недвижимого имущества, и, следовательно, получить доступ к этому активу и произвести платежи по ипотеке. В этом случае вы не сможете вернуть кредит, что приведет к потере права выкупа заложенного имущества.

Если бы и долговые обязательства, и недвижимость были токенизированы, можно было бы разработать договорное условие таким образом, чтобы держатель ипотечного токена получал токены, представляющие недвижимое имущество, вместо оплаты до тех пор, пока стоимость этого объекта недвижимости не превысила бы сумму остатка кредита. При этом, несомненно, будет предусмотрено условие наложения штрафа, так как держателю ипотеки необязательно нужна именно эта недвижимость, и он хочет удержать заемщика от злоупотребления такой системой. Тем не менее процесс обращения взыскания является очень дорогостоящим для кредиторов, и получение платежей в виде долей в объекте недвижимости при сохранении владельца-арендатора по мере того, как решается проблема сжатия ликвидности, может быть оптимальным решением. В рамках этой системы необходимо продумать множество аспектов, но сама концепция представляет большой интерес. Есть множество возможностей для перекрестного обеспечения помимо недвижимого имущества. Кредиты будут обеспечены теми видами активов, которые ранее не рассматривались в качестве обеспечения, что приведет к кредитной экспансии во многих сферах.

Заключение

Многие спорные вопросы еще не решены, но токены-акции имеют огромный потенциал. Шумиха вокруг блокчейна подогревает интерес к токенам, а реализация их преимуществ будет способствовать их дальнейшему распространению. По мере решения сопутствующих проблем все большее количество ценных бумаг будет переводиться в токены. И, возможно, в дальнейшем этот процесс станет совершенно обыденным явлением.

Источник: Ethclassic

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Please enter your comment!
Please enter your name here