Взгляд институционального инвестора на криптоактивы — Часть 2

0
ПОДЕЛИТЬСЯ

Взгляд институционального инвестора на криптоактивы - Часть 2
Сегодня мы хотим поделиться с вами второй частью научной работы профессионального инвестора и предпринимателя Джона Пфеффера. Если вы пропустили первую часть, то обязательно ознакомьтесь с ней.

Сетевая стоимость ETH

ETH, токен Эфириума, интересен благодаря его значительной текущей сетевой стоимости и потенциалу Эфириума как утилитарного протокола. Эфириум может служить платформой для обработки операций со смарт-контрактами для потенциально огромного числа децентрализованных приложений, DAO и т. п.

Разработчики Эфириума поняли, что для реализации его потенциала стоимость его использования как платформы для выполнения смарт-контрактов должна быть как можно меньше и при достижении равновесия не должна слишком отличаться от издержек на потребляемые вычислительные ресурсы. Для этого они встроили в Эфириум механизм «газа» (GAS), чтобы отделить использование сети (и его стоимость) от стоимости токена ETH.

Каждая возможная вычислительная операция имеет заданную стоимость газа (GASCOST), измеряемую в единицах газа (GAS). Газ может оплачиваться с помощью ETH (или другого токена или валюты) на основе «обменного курса» GASPRICE, который свободно определяется пользователями и майнерами.

Enterprise Ethereum Alliance

Всё это логично в том смысле, что ETH и сам токен ETH предназначены для обеспечения правильного распределения и вознаграждения сетевых ресурсов. Таким образом, в долгосрочной перспективе GASPRICE (и, следовательно, стоимость ETH) должна стремиться к предельным издержкам на вычислительные ресурсы сети. Иначе и быть не может, так как если стоимость использования сети Эфириума будет существенно выше издержек на вычислительные ресурсы, люди просто будут использовать другой блокчейн, где такой наценки нет (или же появится более дешёвый форк Эфириума с идентичным функционалом). Кроме того, если GASPRICE будет устойчиво расходиться с вычислительными издержками, то майнинг будет единственной идеально конкурентной индустрией в истории со стабильно положительной доходностью. Для подобного нет причин в индустрии, где активность может свободно увеличиваться и уменьшаться и цена определяется рынком.

Поскольку ETH не зависит от GAS и, следовательно, от объёма транзакций в протоколе Эфириума, сторонники ETH могут утверждать, что токены ETH могут иметь произвольно высокую стоимость без ущерба экономической эффективности функционирования блокчейна. Но следует сначала согласиться с тем, что из-за механизма GASPRICE объём транзакций в блокчейне ETH и масштабы его принятия не переносимы на высокую стоимость токена ETH. Это важно, потому что наблюдатели часто ошибочно полагают, что высокий объём сетевых транзакций, движимый всеми потенциальными применениями протокола Эфириума, обязательно даст токену ETH высокую стоимость.

Давайте проведём кое-какие подсчёты, чтобы посмотреть, какой на самом деле может быть стоимость ETH. ВВП Эфириума (т. е. PQ) – это общий «доход» вычислительной сети, который можно рассчитать как произведение используемого GAS и средней GASPRICE. 23 декабря 2017 г. общая сумма ETH, используемая для оплаты майнерам за транзакции в сети Эфириума составляла 1388 ETH. При цене $700/ETH 1388 ETH – это около $1 млн. В год это составит около $355 млн.

Далее мы можем поиграть с различными допущениями касаемо того, как быстро будет расти сеть Эфириума и как будут сокращаться вычислительные и энергетические издержки. Допустим, к примеру, что трафик сети Эфириума с настоящего времени будет расти таким же темпом, как трафик интернета с 1995 по 2005 гг. (примерно 150% в год), а вычислительные издержки будут сокращаться на 20% в год (оптимистичный прогноз, так как не учитывается консенсусный механизм; применение доказательства доли или других решений масштабирования может сократить вычислительные издержки сети на несколько порядков). Совокупный сетевой эффект будет означать ежегодное удваивание «ВВП Эфириума» (PQ). При таком темпе ВВП Эфириума за 10 лет вырастет с $355 млн до $363 млрд, более чем в 1000 раз. Если принять скорость обращения ETH как равную 7, сетевая стоимость ETH через 10 лет будет составлять $52 млрд, что примерно на 24% меньше, чем текущая сетевая стоимость, составляющая примерно $68 млрд. Разумеется, чтобы обеспечить привлекательную прибыль для инвесторов, покупающих ETH сегодня, текущая сетевая стоимость должна бы быть намного ниже $52 млрд (если допустить, что инвесторы хотят получать 30-40% в год, то текущая сетевая стоимость должна составлять $1,8-3,8 млрд).

Вышеприведённые расчёты предполагают, что GASPRICE уже находится на уровне, где майнеры не получают дополнительной прибыли, и что Эфириум не заменит систему доказательства выполнения работы (PoW), например, доказательством доли (PoS). Так как Эфириум всё ещё находится на раннем этапе развития и вычислительные ресурсы майнинга всё ещё пытаются догнать спрос, майнеры, вероятно, всё ещё извлекают выгоду, так что эти расчёты переоценивают PQ даже в случае сохранения доказательства выполнения работы. Если же Эфириум успешно перейдёт на доказательство доли и существенно сократит вычислительную неэффективность, где 99% вычислительной мощности идёт на доказательство выполнения работы и лишь очень малая часть – собственно на поддержание реестра, PQ блокчейна сильно упадёт, а с ним и сетевая стоимость Эфириума.

Можно также сравнить ВВП Эфириума с общим доходом Amazon Web Services (AWS). Общий доход AWS в 2017 г. оценивается в $16,8 млрд, а в 2021 г. должен вырасти до $40 млрд (согласно JP Morgan), на порядок ниже нашего 10-летнего прогноза ВВП ETH. При скорости обращения 7 ВВП Эфириума должен достичь примерно $476 млрд, что в 28 раз больше текущего дохода AWS, чтобы оправдать текущую сетевую стоимость, не учитывая прибыль с инвестиций за время, пока Эфириум будет расти до таких масштабов. Конечно, AWS – лишь один поставщик облачных сервисов, но Эфириум – лишь один блокчейн. Даже если допустить, что доля Эфириума на блокчейн-рынке будет больше, чем доля AWS на рынке облачных сервисов, всё равно сложно увидеть, каким образом текущая сетевая стоимость Эфириума может считаться оправданной.

Заметьте, что при рассуждении о будущей стоимости ETH после достижения равновесия я пока не учитывал добытые токены, получаемые майнерами за предоставление сети вычислительных услуг, так как их стоимость не приносит выгоду держателям токенов. По сути, вознаграждение за майнинг отрицательно сказывается на стоимости токена в двух отношениях:

  • Эмиссия новых токенов не увеличивает общую сетевую стоимость, точно так же как печатание фиатных денег не делает народ в целом богаче. То же касается и процентов, начисляемых по заложенным ETH в системе с доказательством доли. Общая стоимость всех токенов ETH остаётся прежней. Майнеры выиграют от начисленных процентов, тогда как остальные понесут убытки из-за увеличения числа токенов. Такая система фактически обесценивает каждый токен ETH.
  • Эмиссия новых токенов также оказывает понижающее давление на GASPRICE, а следовательно, и на стоимость ETH.

Парадоксальным совокупным эффектом является то, что издержки на эмиссию новых токенов посредством вознаграждения за майнинг, фактически, дважды несут держатели токенов, не являющиеся майнерами.

Из всего вышесказанного следует, что даже в случае успеха, будущая стоимость Эфириума, вероятно, будет намного ниже текущей. Отсюда вопрос к сторонникам ETH: почему ETH должен быть дорогим, если нет дефицита относительно объёма транзакций и операций в блокчейне?

Одна предполагаемая причина сводится к тому, что люди будут копить ETH как валюту для инвестирования, например, в токены ERC20 различных ICO или DAO, построенные на протоколе Эфириума. Но не факт, что один и тот же блокчейн сможет быть платформой для большого количества децентрализованных приложений и в то же время функционировать как важное денежное средство сбережения. Кроме того, если, как следует из предшествующего анализа, утилитарные протоколы окажутся плохими объектами инвестиций, насколько большим будет инвестиционный спрос? Наконец, зачем в будущем копить какой-то один токен для каких-то конкретных инвестиций, вместо того чтобы держать средства в лучшем средстве сбережения и при необходимости покупать ETH или любую другую валюту для тех или иных целей (в том числе инвестиций)?

ETH может вытеснить Биткойн и стать доминирующим негосударственным денежным средством сбережения, но с точки зрения объективного наблюдателя у Биткойна шансов больше. Некоторые утверждают, что можно воспроизвести Биткойн на блокчейне Эфириума, но вопрос в том, зачем? Зачем создавать новый токен на более сложном протоколе с большей поверхностью атаки, более короткой историей, менее децентрализованным управлением и склонностью вносить обратно несовместимые изменения, вместо достаточно безопасного, стабильного, проверенного и популярного протокола, который уже хорошо выполняет эту узкую функцию?

Криптоактивы как деньги

Деньги – это долговой реестр с тремя подфункциями:

  1. Средство сбережения.
  2. Платёжное средство.
  3. Единица учёта.

Преимущества криптовалют над существующими формами денег следующие: а) они являются наиболее сильным и очевидным денежным средством сбережения; б) они лучше подходят для некоторых, но не для всех платежей; в) они подходят на роль учётной единицы для некоторых целей.

Криптовалюты – намного лучшее средство сбережения, чем, например, золото. (Я не стану перечислять причины, так как они очевидны и о них уже много писали). Что касается платежей, то они работают лучше действующих технологий в некоторых случаях (таких как международные платежи), но Visa, Apple Pay, Google Pay, PayPal и фиатная валюта лучше справляются с большинством повседневных платежей. Что касается единицы учёта, то негосударственная криптовалюта может быть наиболее полезной в международной торговле, на глобальных товарных рынках, в валютных резервах и в юрисдикциях с нестабильными национальными валютами.

Прежде чем обратиться к вопросу об оценке функций криптовалюты как платёжного средства и средства сбережения, я рассмотрю связь между платежами и средством сбережения. Многие считают, что эта связь очень сильная, но в действительности есть много нюансов.

Во-первых, необходимо провести различие между денежным средством сбережения и обычным активом.

Денежное средство сбережения характеризуется стоимостью, не связанной с его применением в других целях и с издержками на его изготовление/добычу и хранение.

Склад, полный товаров, запас меди и цистерна нефти – всё это активы, имеющие стоимость (определяемую рынком в точке равновесия, где их предельная полезность соответствует предельным издержкам на их производство/добычу, то есть MR = MC). Запасы подобных активов включаются в балансовые отчёты компаний, но компании стараются минимизировать запасы, которые им нужно держать для ведения бизнеса, учитывая издержки на хранение. Они не стремятся наращивать эти запасы.

Коробки с гуманитарной помощью со всего мира на складе в городе Онагава, префектура Мияги, 26 марта.

Золото, напротив, является денежным средством сбережения. Его стоимость при равновесии не связана с издержками на добычу и хранение. Хотя оно также используется в ювелирных изделиях (древний способ сигнализировать о своём богатстве другим членам общества) и в небольших количествах в электронике и т. п., оно также хранится в огромных количествах в качестве сбережений, которые не используются ни для чего другого. Золото, таким образом, является произвольно дорогим относительно издержек на его добычу и хранение. Его стоимость субъективна.

Вот примеры современных платёжных средств и денежных средств сбережения:

  • Платёжные средства: Visa (кредит и дебет), SWIFT, PayPal, Apple Pay, Google Pay, Western Union, наличные.
  • Средства сбережения: золото, срочные и бессрочные банковские депозиты, наличные.

Что интересно, только наличные выступают одновременно платёжным средством и средством сбережения. Тем не менее обычно люди держат их в небольшом количестве, по мере необходимости снимая деньги с депозита.

Компании, кроме розничных продавцов, обычно почти не держат наличных (вместо этого они держат средства на депозитах, в ценных бумагах и т. п.). Для розничных продавцов наличность в кассе – не столько деньги, сколько оборотный капитал.

Банковские депозиты – средство сбережения, но они не являются ни платёжным средством, ни наличностью. Это скорее договорные обязательства финансового института, работающего по модели частичного обеспечения.

При совершении платежа вы можете конвертировать депозит (средство сбережения) в наличные (платёжное средство) и расплатиться ими, или же вы используете карту Visa (платёжное средство), которая производит платёж через локальную межбанковскую платёжную сеть (платёжное средство) посредством изменения в реестровых записях о депозитах, которые имеются у вас, Visa и продавца. Ни кредитные карты, ни SWIFT явно не являются средством сбережения. С другой стороны, золото – всего лишь средство сбережения, но не платёжное средство. Компании не ведут учёт в унциях золота, и продавцы не оценивают в них товары. Никто не платит за кофе золотом. Но это не разубеждает людей использовать золото в качестве средства сбережения.

Реальность такова, что платёжные средства и средства сбережения чаще разделены, а не совмещены. Целью всего этого было проиллюстрировать, что есть много платёжных средств, не являющихся средствами сбережения. Поэтому было бы большим упрощением полагать, что люди будут копить то, что они используют как платёжное средство, вместо того чтобы конвертировать нужное количество своего средства сбережения в платёжное средство, когда им нужно совершить платёж.

Многое указывает на то, что участники экономической системы независимо решают, что использовать как платёжное средство, а что – как средство сбережения, исходя из функциональных преимуществ и недостатков. Криптоактивы – интересный особый случай, так как один криптоактив потенциально может успешно выполнять обе функции, если у него будут преимущества над действующими формами денег как в качестве средства сбережения, так и для проведения некоторых платежей.

(Контраргументом может быть то, что, поскольку конвертировать одну криптовалюту в другую должно быть очень легко, разобщить функции платёжного средства и средства сбережения будет ещё проще, чем в случае действующих форм денег).

Проведём мысленный эксперимент и представим себе конкурирующие криптовалюты со следующими относительными оценками полезности по пяти ключевым свойствам денег:

Полезность

(10 – высокая,

1 – низкая)

Монета A Монета B Монета C
Редкость 10 2 7
Долговечность 10 3 7
Переносимость 6 10 7
Делимость 6 10 7
Приемлемость 3 10 7
Итого 35 35 35

Что будет после достижения равновесия? Какая монета станет доминирующим платёжным средством, а какая – средством сбережения? Многое будет зависеть от технических и политических факторов, но я склоняюсь к тому, что при равновесии более вероятно не доминирование единственной монеты в обеих ролях, а специализация и взаимосовместимость протоколов.

Было бы опрометчиво пренебрегать платёжной функциональностью как необходимым свойством доминирующего средства сбережения (хоть и у золота её нет). Криптоактив, претендующий на роль доминирующего средства сбережения, должен благоразумно стремиться иметь достаточно хорошую платёжную функциональность (делимость, взаимозаменяемость, приемлемость) без ущерба его функциональности в качестве средства сбережения (редкость и долговечность). Плохая или отсутствующая платёжная функциональность может отразиться на принятии криптоактива как средства сбережения, так что это важно. Криптоактив с самой сильной функциональностью средства сбережения и хорошей, но, возможно, не самой сильной платёжной функциональностью имеет высокие шансы стать доминирующим средством сбережения.

В то же время преимущество в платежах не означает, что криптоактив автоматически станет средством сбережения. Единственное из перечисленных выше платёжных средств, которое также используется как средство сбережения, – это наличные. Если криптоактив, такой как Ripple, лучше подходит для платежей (более дешёвые транзакции и больше банковской поддержки), но является более слабым средством сбережения, чем Биткойн (из-за централизации управления и неопределённого предложения), то он вряд ли станет доминирующим средством сбережения. И если пользователи используют какой-то утилитарный криптоактив (такой как ETH) в каких-то практических целях, то это ещё не значит, что они будут рассматривать его как средство сбережения и копить, вместо того чтобы считать его оборотным капиталом, которого стоит держать ровно столько, сколько нужно для текущих целей.

Итак, во-первых, необходимо рассматривать платёжную и сберегательную функциональность как две разных, но взаимодополняющих вещи. Затем необходимо рассмотреть относительную функциональную силу криптоактива как платёжного средства и как средства сбережения в сравнении с конкурентами, чтобы убедиться, что крайняя слабость в одном не ведёт к слабости в другом. Сетевую стоимость гипотетического криптоактива, служащего одновременно платёжным средством и средством сбережения, можно представить как сумму его оценки как средства сбережения и как платёжного средства.

Каким же будет результат при равновесии? Очень вероятно, что мы получим комбинацию негосударственных криптовалют, государственных цифровых валют, платёжных решений второго уровня усовершенствованных версий централизованных платёжных систем, таких как Visa, PayPal и Apple/Google Pay, конкурирующих в платежах (причём у каждого будут сильные и слабые стороны в разных типах платежей), а также одно доминирующее негосударственное средство сбережения, выполняющее роль, аналогичную сегодняшней роли золота. Это средство сбережения может также вытеснить значительную часть валютных резервов и, возможно, стать единицей учёта в международной торговле.

Вполне вероятно, что платёжный рынок останется фрагментированным. При таком сценарии негосударственные, цензуроустойчивые, децентрализованные платёжные протоколы могут стать нишевым продуктом для международных платежей, рынков с неэффективной национальной валютой или платежей, в которых важна цензуроустойчивость (контроль капитала, санкции, политические репрессии, противозаконная деятельность). Государства могут принимать законы, благоприятствующие использованию для внутренних платежей государственных цифровых валют, чтобы сохранить контроль над национальной денежной политикой и налогообложением. Стоит подчеркнуть, что хотя государственные цифровые валюты, вероятно, будут успешно конкурировать с негосударственными криптовалютами в плане платёжных решений, они, скорее всего, будут способствовать появлению негосударственного средства сбережения, так как его существование поможет устранить банковские проблемы, существующие сегодня при обмене фиатных денег на криптовалюту.

В следующей части мы более детально рассмотрим криптоактивы в качестве платежного средства и средства накопления, а также попытаемся проанализировать разницу между BTC и BCH. Также, если вы пропустили первую часть, обязательно ознакомьтесь с ней! Подписывайтесь на наш телеграм-канал, cледите за новостями. Продолжение следует.

Источник

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ