Глубокое погружение | февраль 2022

1
ПОДЕЛИТЬСЯ

Итоговый обзор на основе данных за январь 2022: корреляции с фондовым рынком, влияние Grayscale, состояние рынка фьючерсов на биткойн, майнинг, ончейн-показатели и макроэкономические факторы, а также перспективы и факторы риска — всё здесь. Огромная и блистательная работа, как говорят наши благодарные читатели.

  • Макроэкономические корреляции
    • Корреляции с NASDAQ
    • Взаимосвязь курса BTC и VIX
    • Спрос на GBTC и настроения инвесторов
  • Ончейн-анализ
    • Реализованная цена, MVRV
    • Поведение долгосрочных и краткосрочных держателей
    • Базис себестоимости, Reserve Risk
  • Деривативы на биткойн
    • Финансирование бессрочных фьючерсов
    • Скользящий базис в годовом исчислении
    • Состав обеспечения рынка деривативов на биткойн и тенденции в его изменении
  • Макроэкономические перспективы
    • Эндшпиль
    • Соотношение долга и ВВП США
    • Реальная доходность, ИПЦ, ставка по федеральным фондам
  • Майнинг Биткойна
    • Хешрейт, цена хеша
    • Сложность и месячная доходность майнинга
    • Накопление BTC публичными майнерами
    • Коэффициент Пуэлла, биржевые потоки
  • Факторы риска
    • Сила DXY, политика ФРС

Макроэкономические корреляции

Со времени нашего предыдущего большого обзора, когда биткойн торговался у ~$46 тыс., цена продолжила снижение, поскольку страхи по поводу предстоящего «ужесточения» политики ФРС сильно повлияли как на фондовый рынок, так и на биткойн.

Этот обзор мы начнем с того, что рассмотрим корреляции биткойна с рисковыми активами, прежде чем углубиться в ончейн-метрики, относительную рыночную оценку, состояние рынка деривативов и биткойн-майнинга. В завершение мы попробуем взглянуть на общую картину и проанализировать долгосрочные макроэкономические перспективы.

В последний месяц движения биткойна сильно коррелируют с NASDAQ. Скользящая 4-недельная корреляция двух активов достигла 0,95 — рекорд для четырехнедельного периода.

Глубокое погружение | февраль 2022
Курс BTC и фьючерсов на индекс NASDAQ, 28-дневная скользящая корреляция

Чтобы понять, почему биткойн, часто преподносимый как «безрисковый» или «некоррелированный» актив, в последний месяц торгуется в настолько тесной корреляции с акциями (с NASDAQ в особенности), полезно вспомнить, что за игроки пришли на этот рынок в последние два года.

Многие из крупнейших распределителей капитала в биткойн с 2020 года представляли собой ориентированные на макроэкономические показатели фонды, которые, пользуясь ситуацией беспрецедентных денежно-кредитных и фискальных стимулов, обратились к биткойну. Пол Тюдор Джонс, легендарный макроинвестор, изложил свой тезис в мае 2020 года:

«Я также привел аргументы в пользу инвестиций в Биткойн как квинтэссенцию премии за дефицит. Это в буквальном смысле единственный в мире крупный торгуемый актив, обладающий известным и фиксированным ограничением предложения».

Деятельный интерес, помимо Джонса, со стороны таких крупных инвесторов, как Стэнли Дракенмиллер, плюс принятие биткойна в качестве «резервного актива казначейства» такими компаниями, как MicroStrategy Майкла Сейлора, вызвали бурный бычий рынок.

Однако еще один крупнейший драйвер бычьего рынка конца 2020 – начала 2021 года оставался несколько в тени и это был не кто иной, как Grayscale Bitcoin Trust. Grayscale от лица аккредитованных инвесторов и учреждений приобрел более 400 тыс. BTC в обмен на акции GBTC, торгуемые на внебиржевых рынках.

Глубокое погружение | февраль 2022
Балансы BTC Grayscale Bitcoin Trust

Когда начался бычий рынок, и Уолл-стрит, и начинающие инвесторы, — все боролись за то, чтобы получить экспозицию по биткойну. Для многих GBTC был одним из немногих способов доступа к рынку биткойна, в результате чего бумаги траста торговались с большой премией к стоимости чистого актива (NAV).

При наличии этой премии, аккредитованные инвесторы могли прийти в Grayscale с долларами или биткойнами и купить GBTC по стоимости чистого актива, в то время как на вторичных рынках акции GBTC торговались с большой премией. Единственный нюанс состоял в том, что акции блокируются для продажи на шесть месяцев после покупки, и по мере того, как описанная сделка становилась всё более «переполненной», акции GBTC стали торговаться с дисконтом к стоимости чистого актива. Это принесло немало боли инвесторам и фондам, которые собирались поучаствовать в, казалось бы, «безрисковой» сделке.

Глубокое погружение | февраль 2022
Премия/дисконт GBTC (верх) и чистый приток капитала в GBTC (низ)

Причина, по которой мы сейчас, год спустя, так подробно описываем эту динамику, состоит в том, что показатели GBTC в последнее время в значительной мере отражают рыночные условия, в которых сегодня находится биткойн. Поскольку дисконт по отношению к NAV увеличился с -10% в конце ноября до -30%, GBTC и его около 646 000 BTC в доверительном управлении начали оказывать сильное давление на рынок.

Можно с высокой степенью уверенности предположить, что те же самые макрораспределители, которые без разбора избавлялись от акций технологических компаний, также сбрасывали по рыночной цене и GBTC. Хотя ни один биткойн не может быть выведен из траста (за исключением автоматического списания 2% комиссии), чем больше дисконт GBTC к стоимости чистого актива, тем больше спотового спроса оттягивает продукт Grayscale от самого биткойна.

В настоящее время акции GBTC, похоже, представляют привлекательную возможность купить биткойн со значительным дисконтом для институциональных инвесторов или для размещения на традиционных пенсионных счетах. При этом важно понимать, что акции GBTC не обладают свойствами, которыми обладает сам биткойн (суверенное владение, устойчивость к цензуре, глобальная ликвидность).

Можно ожидать, что дисконт GBTC к стоимости чистого актива должен значительно уменьшиться, прежде чем сам биткойн (базовый актив) покажет значительный рост — из-за стимула к размещению крупного капитала в GBTC, создаваемого этим дисконтом.

На данном этапе становления биткойна как глобального актива он все больше коррелирует с акциями и рисковыми активами. В результате чего (вкупе с восприятием актива инвесторами) цена биткойна падает в периоды высокой макроэкономической волатильности. Всплески волатильности рынка, наблюдаемые по VIX (индекс волатильности Чикагской биржи опционов, CBOE), подчеркивают взаимосвязь между волатильностью S&P 500 и краткосрочными движениями цены биткойна.

Последний на сегодня всплеск VIX, достигший более 37 по индексу за последние две недели, совпал с коррекцией биткойна до ~$33 тыс.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC И VIX
Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC И VIX (1-часовой график)

Мы ожидаем, что в некотором будущем биткойн продолжит испытывать временную слабость в периоды сокращения рисков на традиционных рынках, которые можно наблюдать по VIX.

Ончейн-анализ

Одна из часто используемых нами ончейн-метрик — это реализованная цена. Она рассчитывается делением реализованной капитализации актив на объем его оборотного предложения. Реализованная капитализация же оценивает каждый биткойн в оборотном предложении (технически UTXO) по цене его последнего перемещения ончейн. Проще говоря, реализованную цену можно рассматривать как среднюю себестоимость всех монет в сети для их владельцев.

На момент написания реализованная цена BTC составляет $23 875. Исторические данные об отношении рыночной цены к реализованной отражают циклы бума и спада монетизации биткойна на протяжении всей истории актива. Этот коэффициент, называемый MVRV (Market Value to Realized Value), достиг пика цикла (4,02) в феврале 2021, а на сегодня его значение составляет 1,61.

Глубокое погружение | февраль 2022
Коэффициент MVRV: отношение рыночной стоимости BTC к реализованной
Глубокое погружение | февраль 2022
Коэффициент MVRV: отношение рыночной стоимости BTC к реализованной в процентилях

Эти циклы подъемов и спадов, которые можно наблюдать как «пузыри» в MVRV, возникают из-за притока на рынок капитала, конкурирующего за свою долю доступного предложения. Такая динамика наблюдается, когда доступное предложение остается фиксированным в абсолютном выражении, а при увеличении объема покупки относительная доля доступного предложения значительно сокращается.

Нужно заметить, что всякий раз, когда рыночная цена BTC падала ниже его реализованной цены, это оказывалось эпохальной возможностью для покупки на долгосрочную перспективу. Конечно, наш базовый сценарий не предполагает падения биткойна до $24 тыс. или ниже, но ничего нельзя знать наверняка. Подтвержденный на исторических данных фреймворк для оценки рынка биткойна с его широким спектром экстремальных возможностей должен быть полезен участникам рынка.

В настоящее время значение MVRV находится в 42-м процентиле, что означает, что биткойн умеренно дешев по сравнению с историческими данными.

Долгосрочные и краткосрочные держатели

Подробно о классификации и методах определения долгосрочных и краткосрочных держателей можно прочесть здесь: оригинал / перевод.

Из динамики поведения долгосрочных и краткосрочных держателей BTC можно почерпнуть важную информацию о состоянии рынка биткойна.

На протяжении всех его циклов база долгосрочных держателей аккумулирует доступное предложение в периоды медвежьих рынков и консолидации цены, создавая основу для ее роста по мере притока нового капитала.

Глубокое погружение | февраль 2022
Прибыльно/убыточно удерживаемое предложение BTC для долгосрочных владельцев

Интересно, что, притом что долгосрочные владельцы контролируют более 80% предложения BTC помимо биржевых балансов, что раньше служило порогом для наступления бычьего рынка после длительного периода консолидации либо медвежьего тренда, цена биткойна снизилась более чем на 50% от ноябрьских максимумов.

Кроме того, долгосрочные держатели в среднем распределяли монеты в течение двух месяцев нисходящего тренда начиная с ноября, что на фоне исторических данных тоже выглядит странно.

Можно предположить, что это связано с растущим принятием биткойна в качестве макроэкономического хеджа против размывания ценности денег центральными банками, и во времена растущей общеэкономической неопределенности (см. также месяцы перед мартом 2020) «умные деньги» долгосрочных держателей BTC склонны занимать более защитную позицию и «сокращать риски», перераспределяя капитал обратно в фиат.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC, взвешенная по 30-дневному изменению (%) предложения, контролируемого долгосрочными держателями (верх); 30-дневное изменение (%) предложения BTC, контролируемого долгосрочными держателями (низ).

С тех пор под конец января долгосрочные держатели биткойна уже снова вернулись к нетто-накоплению.

В декабрьском снижении рынка цена BTC упала ниже уровня базиса себестоимости (реализованной цены) для краткосрочных держателей ($53 тыс.), служившего поддержкой бычьему рынку в предыдущих циклах.

На диаграмме ниже приведены общий базис себестоимости для краткосрочных (STH) и для долгосрочных (LTH) держателей, а также подневная цена расходования BTC ончейн (дневной базис себестоимости ончейн). Когда цена падает ниже базиса себестоимости для краткосрочных держателей, это означает, что часть новых участников рынка находится в убытке, что часто оказывает повышенное давление на рынок, в то время как убежденные долгосрочные инвесторы радостно покупают актив с дисконтом.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC (серый график), цена расходования краткосрочными держателями (голубой), реализованная цена для краткосрочных держателей (оранжевый) и реализованная цена для долгосрочных держателей (черный)

Поскольку, как мы видим по ончейн-показателям, инвесторы 2021 года фиксировали убытки, а базис себестоимости для краткосрочных (STH) держателей снизился, отношение базисов себестоимости STH:LTH растет с начала декабря. Это совпадает с падением цены ниже базиса себестоимости для краткосрочных держателей.

На диаграмме ниже показан этот коэффициент и то, как он соотносится с движениями рынка биткойна на исторических данных.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC и 14-дневное изменение отношения базисов себестоимости STH:LTH. Черный цвет = базис STH растет по отношению к LTH; красный цвет = базис LTH растет по отношению к STH.

Почему эта метрика на протяжении всей истории Биткойна настолько точно отмечает бычьи и медвежьи циклы? Что ж, в частности, отношение базисов STH:LTH:

Увеличивается, когда:

  • базис себестоимости для STH снижается относительно базиса для LTH (капитуляция / фиксирование убытков) либо
  • базис себестоимости для STH растет в меньшей степени, чем базис для LTH (большое и растущее количество монет созревает и переходит в когорту LTH, интенсивное накопление).

Снижается, когда:

  • базис себестоимости для STH увеличивается в большей степени, чем базис для LTH (сжатие предложения, приток нового капитала толкает цену вверх).

Важно понимать, что цена биткойна растет, когда маржинальные продажи истощаются — вот почему этот показатель настолько эффективен в случае с биткойном: он дает возможность со всей прозрачностью увидеть и измерить сторону предложения. В двух сценариях, когда этот коэффициент растет, продавцы активно расходуют свои боеприпасы, и в конечном счете они иссякают.

В теоретико-игровом смысле те, кто аккумулирует BTC, пришли к пониманию того, что биткойн является превосходным денежным активом по сравнению со всеми остальными, и потому он продолжает «не умирать» и становиться только сильнее после каждой локальной рыночной вершины.

Эта динамика неустанного накопления долгосрочными держателями, когда актив непривлекателен с точки зрения ценового движения, в конечном счете всегда приводит к очередному «сжатию предложения», поскольку маржинальным покупателям приходится конкурировать за приобретение абсолютно дефицитного актива на загнанном в угол рынке.

Reserve Risk

Reserve Risk («риск резерва») — это циклический рыночный индикатор, оценивающий отношение риск/доходность размещения капитала в биткойне на основе уверенности долгосрочных держателей. Простыми словами, Reserve Risk отслеживает соотношение между текущей ценой биткойна и уверенностью долгосрочных держателей. Текущую цену можно рассматривать как стимул к продаже, а степень уверенности долгосрочных держателей можно оценить по альтернативной стоимости удержания BTC.

Подробно о том, как работает индикатор Reserve Risk, мы рассказывали здесь.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC, взвешенная по индикатору Reserve Risk (верх), Reserve Risk (низ).

На сегодняшний день значение Reserve Risk намного ниже уровней лета 2021 года и находится в зоне покупки.

Деривативы на биткойн

Понимание рынка фьючерсов и деривативов на биткойн важно в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Диспропорции, возникающие на этом рынке, естественным образом устраняются в долгосрочной перспективе — часто вследствие чрезмерной волатильности (в сторону роста или снижения).

На рынке фьючерсов на биткойн не может быть больше коротких позиций, чем длинных — соотношение всегда стремится к 1:1, однако позиционирование этих контрактов может многое нам рассказать о состоянии рынка.

Есть два разных типа фьючерсных контрактов: бессрочные свопы и квартальные фьючерсы. Сначала рассмотрим рынок бессрочных свопов как крупнейший и наиболее ликвидный сегмент.

Бессрочный фьючерсный контракт не имеет срока «поставки» (истечения), и просто продлевается сколь угодно долго вплоть до закрытия. Ставки финансирования — это периодический платеж в пользу либо лонгов, либо шортов, рассчитываемый исходя из разницы между ценой на рынке бессрочных фьючерсов и спотовой ценой актива. То есть в зависимости от среднего по рынку направления открытых позиций, трейдеры будут либо выплачивать, либо получать ставку финансирования. Ставки финансирования рассчитываются и выплачиваются несколько раз в сутки, обычно с восьмичасовым интервалом.

Ставки финансирования предотвращают чрезмерное отклонение цены бессрочных фьючерсных контрактов от цены базового актива на спотовом рынке.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC, взвешенная по ставке финансирования бессрочных фьючерсов (верх); ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (низ).

Как правило, финансирование бессрочных фьючерсов положительное, поскольку существует базовая процентная ставка, связанная с маржой по производному контракту, в сочетании с позиционированием контракта относительно спотового рынка, который часто является ведущим, поскольку люди преимущественно заинтересованы в покупке биткойна, а не продаже.

На диаграмме ниже показана среднечасовая ставка финансирования на биржах деривативов с начала 2021 г.

Учитывая, что платежи по ставке финансирования между лонгами и шортами производятся каждые восемь часов, ставка 0,10% подразумевает выплату 109,5% в годовом выражении (0,10%*3*365) от длинных позиций к коротким, что очевидно неприемлемо. Настолько высокое финансирование создает большой экономический стимул участникам рынка шортить бессрочные свопы (возможно, с одновременной покупкой спотового BTC), чтобы заработать на ставке финансирования.

Напротив, при отрицательной ставке, если вы открыли лонг, то вам платят трейдеры, занявшие короткие позиции.

Финансирование становится отрицательным в результате:

  • серьезных ликвидаций лонгов (принудительного закрытия позиций из-за недостатка обеспечения), приводящих к падению цены бессрочного свопа ниже спотовой;
  • расхождения между ценой на спотовом рынке и торговлей на рынке бессрочных свопов, которое можно сравнить с попыткой удержать пляжный мяч под водой.
Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC, взвешенная по ставке финансирования бессрочных фьючерсов на почасовой основе (верх); почасовая ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (низ).

Ставки финансирования достигли чрезвычайно высокого уровня в начале 2021 года, прежде чем упасть до отрицательных значений во время летнего медвежьего рынка. Затем трейдеры в среднем заняли агрессивно медвежью позицию, что привело к резким ликвидациям коротких позиций на ожидании одобрения фьючерсного ETF. Это способствовало распространению нового нарратива вокруг биткойна, росту настроений на рынке, а затем и росту спекулятивной активности в соответствии с ними.

На диаграмме ниже показана 168-часовая (7-дневная) скользящая средняя финансирования бессрочных фьючерсов и то, как она соотносится с годовым базисом между квартальными фьючерсами. Весной 2021 года «быки» на рынке бессрочных свопов платили ставки вплоть до 100% годовых от номинального размера их позиций, чтобы поддерживать их открытыми.

Квартальный базис в годовом исчислении на локальном пике в апреле достиг 48%, что открывало возможность для трейдеров покупать спотовый биткойн и продавать форвардный трехмесячный фьючерсный контракт для получения 12% нейтральной к рынку доходности за трехмесячный период.

Глубокое погружение | февраль 2022
Почасовая ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (168-ч MA) (черный график) в сравнении с базисом квартальных фьючерсов в годовом выражении (оранжевый график).

После летнего снижения, когда квартальный базис непродолжительное время торговался в бэквордации (противоположно контанго, при котором цена фьючерсов ниже спотовой) и финансирование бессрочных фьючерсов было глубоко отрицательным, спекуляции в направлении роста активизировались, сформировав полноценное ралли к новым рекордным максимумам.

В прошедшую неделю финансирование в среднем было отрицательным, а квартальный базис в годовом выражении составляет 6,35%. С точки зрения капитуляции рынка деривативов, безусловно, есть пространство дальнейшего снижения и финансирования, и базиса, но необходимо учитывать и влияние макрораспределителей, пришедших на рынок в последние два года. Если представить себе сценарий с устойчивым отрицательным финансированием/базисом, то арбитражеры будут получать процент за сам факт размещения в биткойне, что означает, что такой сценарий вряд ли будет поддерживаться в течение значимого периода времени.

Любой продолжительный период отрицательного финансирования на рынке бессрочных свопов или бэквордации на рынке квартальных фьючерсов инвесторам следует рассматривать как большую возможность для покупки.

Структура обеспечения рынка деривативов

Наконец, взглянем на структуру обеспечения рынка фьючерсов на биткойн. С начала 2021 года доля криптовалют в общем обеспечении совокупного открытого интереса по фьючерсам на биткойн сократилась с 60% до 39%, то есть обеспечением для большей части открытого интереса служат стейблкойны.

Глубокое погружение | февраль 2022
Процент открытого интереса по фьючерсам на BTC с маржированием в криптовалютах

Это очень здоровая динамика, означающая снижение вероятности новых масштабных ликвидаций лонгов, с которыми рынок биткойна много раз сталкивался в прошлом, поскольку фьючерсы с маржированием в стейблкойнах не имеют такой выпуклой взаимосвязи на стороне лонгов, как фьючерсы с маржированием в BTC, когда при снижении рынка PNL позиции снижается вместе со стоимостью обеспечения по ней.

На бычьих рынках жадность и общее ощущение того, что «в этот раз всё иначе», побуждают трейдеров спекулировать на росте цены биткойна, используя свои биткойны в качестве обеспечения для новых маржинальных лонгов.

Когда достаточно большая часть рынка думает таким образом, возникает системный риск снижения. В настоящее время, при очень низких значениях базиса квартальных фьючерсов и ставки финансирования бессрочных свопов, а также низком проценте открытого интереса с маржированием в BTC, рынок деривативов уже некоторое время как выглядит вполне здоровым.

Макроэкономические перспективы

Эндшпиль

Для кого-то может прозвучать излишне, но наш долгосрочный прогноз в отношении мировой финансовой системы остается почти неизменным. В фиатной денежной системе все деньги создаются за счет кредитной экспансии, и, следовательно, уничтожаются при погашении долга либо дефолте.

Хотя инфляция является результатом увеличения денежной массы при неизменной нехватке товаров или услуг, денежная дефляция в том смысле, в каком ее понимают экономисты, является проблемой балансовой ведомости.

Совет ФРС (и другие глобальные центральные банки) приходят на помощь экономике при каждом возникновении финансового кризиса или краха активов, потому что падение цен на активы создает фундаментальное несоответствие активов и пассивов в балансах по всей мировой экономике. Они это делают путем снижения процентных ставок или покупки активов (покупки долга), чтобы восстановить активы на балансе и подавить начавшую разворачиваться дефляционную спираль.

Это связано с тем, что в фиатной системе, если кредитная система начинает разваливаться, цены на активы падают, кредитная деятельность между контрагентами прекращается (вследствие нарушения баланса), должники становятся неплатежеспособными, поскольку стоимость заимствований стремительно растет, а их активы падают в цене, что приводит разворачиванию рефлексивного цикла, нарастающего как снежный ком. Два различия между сегодняшним и предыдущими глобальными долговыми кризисами заключаются в том, что:

  1. процентные ставки в прошлых кризисах не находились в области номинальных 0%, ограничивая способность центральных банков вводить новые стимулы,

или

  1. существовала привязка к твердому активу (золоту), к которому могли снова рухнуть кредитная экспансия и неэффективные инвестиции. Имея актив на предъявителя, поддерживающий неконтролируемую кредитную экспансию, можно было (теоретически) оградить себя от инфляционного бума и последующего схлопывания кредитного пузыря, удерживая денежный актив без риска контрагента и обладающий нефальсифицируемой ценностью.

После 40 лет меньших годовых максимумов в процентных ставках по доллару, который служит мировой резервной валютой в беспрецедентном глобальном эксперименте с фиатной системой, исход экономического эндшпиля представляется бинарным.

Одно из двух:

  • либо дефляционный коллапс, поскольку вся глобальная экономическая система, построенная на кредитах, разваливается и финансовая система с частичным резервированием становится совершенно неплатежеспособной,
  • либо постоянная денежная экспансия ввиду сочетания постоянно растущего пула обязательств, которые по контракту должны быть выполнены, и политической системы, которая может создавать деньги росчерком пера.

Соотношение долга и ВВП США

С 1971 года валовой внутренний продукт США увеличился с $1,135 трлн до $23,992 трлн — на 2013%. Общий объем долговых ценных бумаг и непогашенных кредитов вырос с $1,667 трлн до $85,924 трлн — на 5054%.

То есть показатель, который генерирует доход для выплаты процентов по долговой нагрузке, вырос на 2013%, а долговая нагрузка увеличилась на 5054%. Видите проблему?

Глубокое погружение | февраль 2022
ВВП США в сравнении с общим объемом долговых ценных бумаг и кредитов (TCMDO). Черный график — общий долг; оранжевый — ВВП; серый — отношение общего долга к ВВП.

Это привело к тому, что отношение общего долга к ВВП выросло до невероятных 406%. Как можно разрешить эту ситуацию? Ответ прост в теории и гораздо сложнее реализовать его на практике: финансовая репрессия, сдерживания доходности намного ниже уровня инфляции в попытке уменьшить реальное долговое бремя.

План действий излагается в документе (PDF), опубликованном Международным валютным фондом в 2011 году:

«Тонкий тип реструктуризации долга принимает форму «финансовой репрессии». Финансовая репрессия включает направленное кредитование правительства со стороны подконтрольной внутренней аудитории (например, пенсионных фондов), явные или неявные ограничения процентных ставок, регулирование трансграничных движений капитала и (в целом) более тесную связь между правительствами и банками. На жестко регулируемых финансовых рынках Бреттон-Вудской системы ряд ограничений в период с конца 1940-х по 1970-е годы способствовал быстрому сокращению соотношения государственного долга к ВВП США. Низкие номинальные процентные ставки помогают снизить затраты на обслуживание долга, а часто возникающие отрицательные ставки ликвидируют или снижают реальную стоимость государственного долга. Таким образом, финансовая репрессия наиболее успешна в ликвидации долга, когда эти меры сопровождаются устойчивой дозой инфляции. Инфляция не должна застать участников рынка врасплох и не должна быть очень высокой (по историческим меркам)».

Реальная доходность, ИПЦ, ставка по федеральным фондам

Глубокое погружение | февраль 2022
ИПЦ США год к году (черный график) в сравн. с эффективной ставкой по федеральным фондам (оранжевый). Зеленый фон = ставка ФРС выше уровня инфляции; красный фон = ставка ФРС ниже уровня инфляции.
Глубокое погружение | февраль 2022
Реальная доходность в США: эффективная ставка ФРС ниже ИПЦ

Что это означает для инвесторов? Это значит, что сотни триллионов долларов капитала на долговых рынках математически гарантированно утрачивают ценность с течением времени.

Даже с учетом предполагаемой попытки ФРС начать ужесточение в 2022 году, крайне маловероятно, что мировая финансовая система сможет обеспечить положительную реальную доходность, а это значит, что кредиторы передают свою реальную покупательную способность должникам.

Решение кажется очевидным: несуверенный, достоверно дефицитный актив со встроенной по умолчанию гарантией прав собственности для синергии глобальных энергетических и финансовых рынков. Биткойн — это средство защиты от безответственности центральных банков, загнавших себя в угол, имея в своем распоряжении несколько вариантов.

Хотя макро- и стоимостноориентированные фонды поспешили продать свои биткойны при первом намеке на возможность повышения процентных ставок ФРС, всё больше людей в мире понимают, к чему всё идёт:

Банкиры и бюрократы заменяются открытым программным обеспечением и неизменным реестром экономической истины. В фазе монетизации биткойна огромная волатильность служит возможностью для критически мыслящих оппортунистов опередить остальной мир в накоплении лучших денег, какие когда-либо видел мир.

Глубокое погружение | февраль 2022
Процент предложения BTC, в последний раз перемещавшийся более 1 года назад (верх); процент предложения BTC, в последний раз перемещавшийся более 5 лет назад (низ).

Кристин Лагард, президент Европейского центрального банка, о Биткойне:

«Необходимо регулирование. Регулирование криптовалют должно быть согласовано и применено … на глобальном уровне, потому что если из системы есть выход, то этот выход будет использован».

К сожалению для центральных банков мира, путь к спасению открыт, поскольку всё больше людей видят текущую экономическую ситуацию такой, как она есть.

Майнинг Биткойна

Цена биткойна снижалась с октября. То же справедливо и в отношении ежемесячного дохода майнеров в долларовом выражении. Совокупный доход за январь составил $1,21 млрд ($14,52 млрд в годовом выражении). Мы видели, что этот доход колеблется в зависимости от цены биткойна, однако за последние два года ежемесячный доход майнера в USD вырос на 142%.

Глубокое погружение | февраль 2022
Ежемесячный доход майнеров (млрд $): черный = субсидии на блок, оранжевый = комиссии за транзакции

Хешрейт Биткойна в январе установил очередной рекордный максимум чуть ниже 200 экзахеш/сек. Затем хешрейт быстро снизился до 191,06 экзахеш/сек. после 9,32% корректировки сложности, четвертого крупнейшего повышения сложности за последний год. Теперь ожидается, что следующая корректировка будет слегка отрицательной.

Глубокое погружение | февраль 2022
Хешрейт Биткойна (7-д среднее)
Глубокое погружение | февраль 2022
Cложность майнинга BTC

На фоне роста хешрейта и падения цены BTC, цена хеша за последние несколько месяцев находилась в свободном падении, снизившись до $0,18. Мы ожидаем, что в краткосрочной и среднесрочной перспективе этот показатель продолжит снижаться на фоне движения цены BTC в диапазоне и дальнейшего роста хешрейта в 2022 году. Хотя 2021 стал золотым годом для майнеров с точки зрения прибыльности, экспансия майнинговых компаний и конкуренция в отрасли набирают обороты. Цена хеша сейчас находится примерно посередине между максимумом и минимумом за последние два года.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена хеша для BTC

Коэффициент Пуэлла, как и многие макро ончейн-индикаторы, за прошедший месяц снизился и находится на уровне 25-го процентиля. Коэффициент отслеживает стоимость дневной эмиссии BTC в долларах относительно 365-дневной скользящей средней этого показателя. В целом суточный доход майнеров в долларах по сравнению со средним доходом за последний год снижается.

Обычно, когда мы видим, что коэффициент Пуэлла достигает дна — ниже 15-го процентиля, или около 50%, — на рынке происходит капитуляция майнеров с падением доходов и прибыльности, в которой наименее конкурентоспособные майнеры вытесняются с рынка. Пока мы еще не достигли тех уровней капитуляции, которые наблюдались в предыдущих циклах.

Глубокое погружение | февраль 2022
Цена BTC, взвешенная по коэффициенту Пуэлла (верх), коэффициент Пуэлла для BTC (низ).

Несмотря на снижение прибыльности в последние несколько месяцев, майнеры еще не вернулись к тем уровням давления продаж, что наблюдались в последние два года. Вместо этого, расчетный объем трансфера BTC от майнеров в адрес бирж продолжает снижаться. На фоне повышенной прибыльности майнинга в прошедшем году и обладая возможностью агрессивно наращивать собственную экспозицию по BTC за счет выпуска долговых бумаг, майнеры в целом сейчас продают намного меньше биткойнов, чем в предыдущих циклах.

Поскольку публичные майнеры продолжают свою экспансию, стремясь занять как можно большую долю рынка, эта новая тенденция, по-видимому, сохранится.

Глубокое погружение | февраль 2022
Общий объем трансфера BTC от майнеров на биржи (90-дневная скользящая сумма)

Что касается накопления биткойнов, то все ведущие публичные майнеры наращивают объемы BTC в своих казначействах. Последней на сегодня свой отчет опубликовала Bitfarms, которая в январе приобрела 1000 BTC, а в казну компании добавила больше этой цифры за счет собственного майнинга.

Глубокое погружение | февраль 2022
BTC на балансе крупнейших публичных майнинговых компаний

Факторы риска

Факторы риска в краткосрочной и среднесрочной перспективе остаются аналогичными тем, что мы обозначали в предыдущих выпусках.

В ноябрьском обзоре мы писали:

«Хотя намерения насчет сворачивания программ поддержки экономики и выкупа активов со стороны управляющих центробанками, уже чуть ли не ежедневно выходящих в эфир, чтобы развеять опасения по поводу инфляции, сегодня могут выглядеть довольно убедительно, попытка ФРС отучить рынок от программ количественного смягчения и/или повысить ставку федеральных фондов, скорее всего, закончится так же, как и в прошлый раз, — полным провалом, так как рост доходности облигаций ужесточает финансовые условия, поскольку ликвидность иссякает, приводя к взрыву волатильности и одновременной распродаже всех рисковых активов.

Вливания ликвидности со стороны центробанка не могут решить проблему платежеспособности. Эффективность этих мер снижается на глазах, и однажды те же привычные действия не дадут вовсе никакого положительного эффекта. Биткойн — это защита от такой политики… но в настоящее время он всё ещё рассматривается как высокорисковый актив, и управляющие капиталом должны действовать в отношении него соответствующим образом».

Самый значимый фактор состоит в том, что биткойн торгуется как рисковый актив, будучи высоко коррелированным с рынком акций в периоды повышенной макроэкономической неопределенности и завышенной оценки акций. Мы ожидаем, что со временем биткойн перейдет в другое качество, став скорее безрисковым активом, но сегодня он сильно подвержен движениям фондовых рынков, поскольку рыночная капитализация Биткойна составляет лишь долю процента от капитализации этих рынков.

Продолжающееся укрепление доллара является ключевой тенденцией, за которой следует наблюдать, поскольку рост DXY (индекс силы доллара по отношению к корзине прочих валют) сопровождается усилением стремления к сокращению рисков на глобальных рынках. Растущий индекс доллара негативно влияет почти на все классы активов, особенно на биткойн. По мере того как глобальная инфляция набирает обороты, а мировые фиатные валюты теряют относительную ценность, спрос на доллары США растет, особенно в регионах и отраслях с высокими уровнями долга, деноминированного в долларах.

Усиление макроэкономической неопределенности во многом зависит от политики Федеральной резервной системы США, которая в настоящее время всё больше склоняется к ускоренному сокращению своих балансов.

Тем, кто проводит свои экономические расчеты, ориентируясь на долгосрочную перспективу, нужно регулярно и последовательно ставить перед собой вопрос: какие у меня есть возможности увеличить свою покупательскую способность в мире постоянной денежной экспансии?

Крайне маловероятно, чтобы многие другие активы могли предложить асимметричную возможность приобретения вероятных глобальных денег до того, как они получат широкое распространение, на фоне пожирающей саму себя глобальной фиатной системы.

 


БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.

Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.

1 КОММЕНТАРИЙ

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Please enter your comment!
Please enter your name here