Исследование циклов криптоактивов

0
ПОДЕЛИТЬСЯ

Взгляд на изменения в корреляции между криптоактивами исходя из структуры рынка.

Ключевые идеи

  • Уровень корреляции курса среди криптоактивов довольно высок, чему, по-видимому, способствует ранняя стадия развития этого рынка и слабая способность его участников к оценке нового класса активов.
  • Предполагается, что под управлением институциональных инвесторов находится около 7% криптоактивов, что составляет примерно одну тринадцатую долю от пропорции институционального управления для фондового рынка США.
  • Более высокие показатели оборачиваемости для криптоактивов (в пять раз выше, чем на американском рынке ценных бумаг), говорят о том, что участники криптоиндустрии могут быть более активными или реакционными по сравнению с игроками на традиционных рынках.
  • Однако полученные значения метрики отношения UTXO к «реализованной капитализации» указывают на то, что криптоинвесторы, вероятно, более склонны к «ходлингу» при падении цен и становятся более активными только при их восстановлении.
  • Экстремальные значения внутренней корреляции между койнами часто достигаются в «переломные моменты» движения цен.
  • Выход из периода наивысшей внутренней корреляции в истории криптоиндустрии и прочие получаемые данные говорят о том, что крипторынок, вероятно, уже прошел нижнюю точку своего падения и переходит к восстановлению.

В предыдущем отчете (англ.) мы использовали для анализа внутренних корреляций рынка криптоактивов и наблюдения циклических паттернов перекрестный метод, и обнаружили, что низкая внутренняя корреляция между некоторыми из криптоактивов часто оказывалась обусловлена следующими основными факторами:

  • Идиосинкратические факторы, такие как новости и иные катализаторы, специфические для отдельных проектов, могут влиять на силу и корреляцию между криптоактивами.
  • “Binance-эффект”: цифровые активы, торгуемые на Binance, часто имеют более высокую корреляцию между собой; и наоборот, активы, не торгуемые на Binance, могут иметь между собой более низкую корреляцию.
  • Механизмы консенсуса: механизм достижения консенсуса, используемый в криптоактиве, может влиять на его корреляцию с ценовыми движениями других криптоактивов (т.е. PoW-койны имеют более высокую корреляцию между собой по сравнению с не-PoW-койнами).

Однако общая корреляция между всеми криптоактивами увеличилась, что может быть обусловлено устойчивым снижением рынка в течение 2018 года в связи с зависимостью рынка от деноминированных в BTC торговых пар и соответствующим ростом объемов стейблкойнов на всех рынках криптоактивов.[1] В этом отчете мы будем говорить о цикличности корреляций между криптоактивами и влиянии на эту цикличность структуры рынка.

1. Поворотные точки рынка и циклические изменения корреляции

Корреляция между ценами криптоактивов, деноминированных в долларах США, постоянно варьируется из-за множества факторов. Одним из важнейших факторов является иррациональность рынка, влияние которой подобно эффекту «стадного инстинкта» [2] или феномену параллельной динамики.

На графике ниже показана средняя корреляция по отношению к курсу доллара всех альткойнов (за исключением топ-10 стейблкойнов). Данные указывают на то, что всякий раз, когда уровень корреляции между этими койнами достигает определенной положительной верхней границы [от 0,8 до 1,0], тренд Биткойна к USD имеет тенденцию разворачиваться либо по крайней мере замедляться вплоть до полной остановки.

Рисунок 1 – Корреляция между сглаженной рыночной капитализацией Биткойна и альткойнов (за исключением стейблкойнов)

Исследование циклов криптоактивов

В таблице 1 ниже показана продолжительность и максимальное значение корреляции для каждого периода, когда положительная корреляция между альткойнами и Биткойном превышала отметку 0,8.

Совокупная продолжительность этих периодов составила 513 дней, или более четверти от всего диапазона исследования с 13 февраля 2014 года по 14 марта 2019 года, что говорит о том, что крипторынок имеет тенденцию демонстрировать экстремальные уровни корреляции.

Это общее время превышения порогового значения 0,8 почти в 1,3 раза превосходит время, в течение которого метрика находилась в нижнем диапазоне значений (всего 381 день).

Таблица 1 – Исторические периоды корреляции между криптоактивами свыше 0,8 (данные за период с 26.08.2013 по 14.03.2019).
Дата начала Дата окончания Продолжительность(дней) Макс. корреляция Совпадение со сменой рыночного тренда [3]
15.12.2018 90 0,991 Да
21.09.2018 30.09.2018 10 0,830 Нет
26.05.2018 29.07.2018 65 0,947 Да
08.03.2018 06.04.2018 30 0,911 Да
15.12.2017 23.12.2017 9 0,854 Да
31.07.2017 01.09.2017 33 0,944 Да
12.06.2017 24.06.2017 13 0,834 Да
12.08.2016 12.10.2016 62 0,859 Да
25.07.2016 27.07.2016 3 0,801 Да
22.09.2015 18.10.2015 27 0,917 Да
11.07.2015 07.08.2015 28 0,879 Да
21.06.2014 01.09.2014 73 0,961 Да
13.02.2014 23.04.2014 70 0,982 Да
Среднее значение 39 0,901

В среднем продолжительность периодов, когда значение корреляции превышало 0,8, составляла около 39 дней, при средней максимальной корреляции 0,901. Последний «период пиковой корреляции» длился 90 дней, до 14 марта этого года, и это был самый длинный такой период в истории крипторынка.

В течение этого периода общая корреляция альткойнов с Биткойном также достигла исторического максимума (13 марта 2018). Это совпало с падением цены биткойна с 6000 $ до диапазона 3000+ $. Настолько высокая корреляция позволяет предположить, что настроения рынка в течение этого периода уже достигли своего локального максимума, и можно ожидать разворота тренда.

Такой паттерн движения цены в какой-то мере может отражать как иррациональное поведение участников рынка, так и некоторые характерные черты, свойственные молодому рынку.

Однако, учитывая короткую историю крипторынка, говорить о существовании причинно-следственной связи между пиками в корреляции и разворотами рынка, пожалуй, преждевременно – возможно, в действительности это объясняется проявлением «эффекта толпы» во время смены рыночного тренда. Мы продолжим наблюдать за дальнейшим развитием этого феномена, однако уверены, что он может представлять собой ценный индикатор настроений участников рынка.

2. Иррациональное познание: имеет ли крипторынок тенденцию стремиться к экстремальным значениям корреляции?

2.1 Высокая доля розничных инвесторов

Частые периоды экстремальной корреляции на крипторынке неотделимы от высокой доли розничных инвесторов среди его участников.

По данным, собранным cryptofundresearch.com, около 700 существующих сегодня криптовалютных фондов [4] управляют активами на сумму чуть менее 10 млрд долларов по состоянию на январь 2019 года. Если исходить из консервативного предположения о том, что они держат исключительно биткойны, то верхняя граница этой суммы будет составлять всего около 14% от общей рыночной капитализации Биткойна; если же включить в предполагаемый их портфель альткойны (учитывая, что доминирование BTC на рынке на момент подготовки статьи, по данным CoinMarketCap, составляет около 50%), то доля институциональных денег на рынке криптоактивов может составить менее 7%.

Рисунок 2 – Сравнение (оценочной) инвестиционной структуры крипторынка и рынка ценных бумаг
Исследование циклов криптоактивов
Оранж. — индивидуальные инвесторы, черный — институциональные инвесторы, синий — другие. К категории «Другие» относятся некоммерческие держатели активов, такие как центральные банки или правительства.

Оценочная доля институционального участия на рынке криптоактивов, равная 7%, составляет лишь одну тринадцатую часть от институционального участия в американском фондовом рынке.

Среди основных традиционных рынков акций, только структура китайского фондового рынка несколько напоминает таковую рынка криптоактивов: в 2017 году розничные инвесторы составляли более 99,8% фондового рынка Китая по количеству счетов, более 40% от капитализации рынка и более 80% от торгового объема.[5]

Помимо необычайно высокого процента розничных инвесторов, и рынок криптоактивов, и китайский фондовый рынок, имеют чрезвычайно высокую скорость оборота.

На графике 3 ниже показано, что рынки с меньшим числом профессиональных инвесторов, как правило, имеют более высокую скорость оборота (определяемую как годовой объем торгов, разделенный на общее количество акций в обращении).

Рисунок 3 – Сравнение скорости оборота за 2018 год: рынок криптоактивов против фондовых рынков
Исследование циклов криптоактивов
Синий столбец — оборачиваемость криптоактивов

Оборачиваемость на рынке криптоактивов [6] за 2018 год составила 2150%. Это в 6 раз превышает аналогичный показатель американского фондового рынка и в 3 раза – фондового рынка Китая, что указывает на то, что криптоинвесторы, вероятно, легче следуют [7] за новостями и иной поступающей информацией, и удерживают позиции в течение более короткого времени.

По данным многочисленных исследований, розничные инвесторы в общем случае склонны испытывать чрезмерную уверенность или, наоборот, излишний пессимизм, в своих реакциях на рыночные тенденции, что ведет к увеличению потенциального объема сделок и большей ценовой волатильности.[8]

Однако, конечно, делать такие же выводы о криптоинвесторах еще рано. В действительности, возможно, что криптоинвесторы более активны и внимательны к новым рыночным разработкам и принимают большее участие в управлении, развитии сообщества и общем прогрессе койнов и токенов, в которые они инвестировали. Другими словами, они оказывают существенное влияние на успех криптосетей, в которых принимают участие, и имеют более весомые стимулы к тому, чтобы их голос был услышан, даже если он и будет выражен просто в ценовых колебаниях.

2.2 Ходлинг – еще одна особенность криптоинвесторов

В отличие от многих ориентированных на тренды институциональных инвесторов, в условиях снижающегося рынка большинство криптоинвесторов могут предпочесть удерживать активы («HODL») в течение продолжительного снижения цен, но быстро становятся активными, когда цены восстанавливаются до уровней, близких к предыдущим максимумам.

Этот эффект можно наблюдать с помощью метрики «реализованной капитализации», введенной Антуаном Ле Кальвесом и Ником Картером [9] в 2018 году и называемой также «рыночной капитализацией UTXO (неизрасходованных выходов транзакций)» криптоактива.

Эта метрика устойчива к снижениям рыночной капитализации Биткойна, поскольку основана на суммировании рыночных цен на момент последней ончейн-передачи койнов. То есть вместо того чтобы умножать все выпущенные в обращение койны на текущую спотовую цену, в этой метрике учитываются только койны, которые были переданы посредством ончейн-транзакции, и по спотовой цене на момент последней транзакции с ними.

Рисунок 4 – “рыночная капитализация UTXO” и спот-цена биткойна
Исследование циклов криптоактивов
Светло-синяя «заливка» — отношение UTXO к реализованной капитализации, темно-синий график — цена BTC/$.

График 4 показывает, что криптоинвесторы склонны к ходлингу на медвежьих рынках, благодаря чему изменения в капитализации UTXO в эти периоды носят очень умеренный характер.[10] Если бы пользователи на медвежьем рынке совершали сделки по более низким ценам в долларах с той же скоростью, что и в предшествовавший медвежьему рынку период, то снижение капитализации UTXO было бы более значимым. Стоит также отметить, что по завершении значимого медвежьего периода эта метрика не растет быстро, по крайней мере, до тех пор, пока цена актива не достигнет уровня предыдущих пиковых значений.[11]

Например, с начала 2014 по начало 2015 года цена биткойна упала на 75%, тогда как капитализация UTXO за тот период даже выросла на 15%; в последний период медвежьего рынка с начала 2018 по ноябрь 2018 года цена биткойна упала почти на 70%, но капитализация UTXO снизилась лишь на 5%.

Это подтверждает выводы Кальдерона (2018), который использовал модель кросс-секционных абсолютных отклонений (CSAD)[12], чтобы продемонстрировать, что криптоинвесторы, как правило, демонстрируют более выраженный «стадный инстинкт» на бычьем рынке и в большей мере склонны к ходлингу на медвежьем рынке.

Кроме того, влияние ценовых колебаний ведущих койнов, таких как Bitcoin и Ethereum, отражается также и на остальной части рынка [13], поскольку многие альткойны доступны для торгов только в парах, деноминированных в других криптовалютах, что тоже способствует тенденции криптоактивов формировать единые, общие для большинства койнов тренды:

  • Экстремальный оптимизм на рынке часто приводит к росту цен на все криптоактивы, включая и те, что не имеют ясно выраженной полезности или ценности. Это часто приводит к формированию рыночного пузыря;
  • Экстремальный пессимизм на рынке часто приводит к отвесному падению цен на все криптоактивы, включая и те, что обладают явно выраженной полезностью или ценностью. Это имеет тенденцию приводить к чрезмерной коррекции рынка.

В сущности, высокую корреляцию между криптоактивами можно объяснить менталитетом «если не можешь это победить, присоединяйся»; во время одностороннего тренда (поздней фазы бычьего или ранней фазы медвежьего рынка), избыточную прибыль в долларах извлечь сложнее, поэтому участникам рынка становится легче просто плыть по течению вместе с рынком.

Впрочем, последствия «стадного» поведения всегда зависят от конкретной ситуации. Если исходная информация верна, то «стадный инстинкт» приведет к тому, что информация быстрее найдет свое отражение в цене. Например, во время ICO-бума 2017 года многие инвесторы были осведомлены о потенциале финансирования криптоактивов через создание токенов ERC-20, и, следовательно, инвесторы быстро вложились в Ethereum, что может служить отличной иллюстрацией «эффекта толпы», который быстро распространился по рынку и обеспечил Эфириуму второе место в рейтинге по рыночной капитализации, сразу за Биткойном.[14]

В то время как традиционный рынок акций является одновременно зрелым, с высоким институциональным присутствием и сложным – с широким спектром производных финансовых инструментов во многих развитых странах (как США, Япония или Германия) – рынок криптоактивов, которому еще менее 10 лет, столкнулся с рядом проблем, свойственным его юному возрасту, таким как:

  • Неполная система и регулирование: отсутствие обязательного механизма раскрытия информации, к которому бы стремились участники рынка, отсутствие популярных торговых инструментов (например, фьючерсных контрактов с физическими расчетами) и недостаточные меры защиты инвесторов — все это охлаждает энтузиазм профессиональных инвесторов.
  • Асимметричность информации: блокчейн-индустрия очень сложна, входной барьер для новых участников довольно высок. Ситуация усугубляется отсутствием профессиональных, быстрых и надежных средств массовой информации, что приводит к медленному распространению информации и одновременно способствует распространению фейковых новостей.
  • Ограниченный арбитражный канал: неотъемлемое ограничение стоимости и скорости трансфера некоторых из популярных койнов, регуляторные ограничения, действующие во многих странах, а также временное отсутствие достаточных производных инструментов и глубины рынка, нет достаточного количества арбитражеров, из-за чего цены могут оставаться в не имеющем разумного обоснования диапазоне в течение более длительного периода. Однако согласно последним отчетам, возможности для межбиржевого арбитража в 2018 году снизились, что способствует более высокой эффективности рыночных цен.

Из-за перечисленных выше факторов, эффекты быстрого реагирования участников рынка становятся еще более выраженными, что делает точное ценообразование для отдельных криптоактивов еще более затруднительным. Следовательно, «иррациональное поведение» или «эффект толпы» следует связывать не только с неопытностью участников рынка, но также и со зрелостью рынка и его инфраструктурой.

И тем не менее, особенно после 2018 года, мы продолжаем наблюдать, как различные традиционные исследовательские институты, регулирующие органы и СМИ уделяют все больше внимания блокчейн-индустрии. Это в дополнение к исследованиям, проводимым действующими участниками рынка, покрытие которых увеличивается день ото дня.

Быстро развивающаяся отрасль уже привлекла новые средства и поддержку со стороны правительственных и традиционных источников капитала и, как представляется, будет продолжать делать это с каждым новым шагом к прозрачному регулированию, более надежным новостям и методам хранения данных, а также с повышением удобства использования, что приведет к более эффективному определению цен на рынке в целом.

В таблицах 2 и 3 отражен прогресс, достигнутый отраслью за последние несколько кварталов. С появлением многих зрелых финансовых продуктов, охватывающих более или менее всю отрасль, а также с формированием более четкой нормативно-правовой базы по всему миру, развитие крипторынка может ускориться многократно.

Таблица 2 – Участие традиционных институтов в продуктах криптоиндустрии и регуляторный прогресс за последние 3 квартала
Дата Событие
05.09.2018 Bloomberg запускает свой первый криптовалютный индекс
28.06.2018 Южная Корея обнародует новую нормативную базу для криптовалют и рекомендации для криптобирж в отношении политик AML (противодействия «отмыванию» доходов) и KYC (идентификации клиентов)
31.07.2018 CryptoCompare предоставляет журнал ордеров и торговые данные по 50 криптовалютам для десктопной финансовой платформы Eikon от Thomson Reuters
10.09.2018 В Канаде открывается первый паевый фонд Биткойна
01.11.2018 Гонконг обнародует новые правила регулирования деятельности криптовалютных фондов и бирж
16.11.2018 Важнейшая швейцарская фондовая биржа SIX на фоне коллапса крипторынка включает в листинг первый в мире мультикриптовалютный ETP (торгуемый на бирже продукт)
12.02.2019 Первые американские пенсионные фонды инвестируют в криптовалютный венчурный фонд (Morgan Creek)
25.02.2019 Samsung предустанавливает криптовалютный кошелек на своей флагманской модели смартфонов Galaxy S10
27.02.2018 Путин поручил правительству РФ выработать правила регулирования цифровых активов к июлю 2019 года
26.02.2019 SIX (Швейцарская фондовая биржа) включила в листинг физически обеспеченный Биткойном ETP (об ETP Эфириума было объявлено неделю спустя)
20.03.2019 Два криптоиндекса CoinMarketCap запускаются на страницах Nasdaq, Bloomberg, Reuters
04.04.2019 Исторический максимум по объему торгов фьючерсами на Биткойн на CME (546 млн долларов в день)
Таблица 3 – Статус регулирования криптоактивов в странах мира
Деятельность криптобирж под запретом, регулируется или находится в «серой» правовой зоне? Проведение ICO под запретом, регулируется или находится в «серой» правовой зоне? Запрещены ли платежи в криптовалютах? Запрещен ли обмен виртуальных валют на фиатные? Планируется ли принятие новых законопроектов для увеличения регулирования криптосферы?
Япония Регулируется Серая × ×
Гонконг Серая Серая × ×
Сингапур Серая Серая × ×
Филлиппины Регулируется Серая × ×
Таиланд Регулируется Серая × ×
Индия Серая Серая × ×
Ю. Корея Серая Под запретом × ×
Индонезия Серая Серая
China Под запретом Под запретом
Австралия Серая Серая × ×
США Серая Регулируется × × ×
Канада Серая Регулируется × × ×
Бразилия Серая Серая × × ×
Великобритания Серая Серая × × ×
Франция Серая Серая × ×
Германия Серая Серая × × ×
Швейцария Регулируется Регулируется × ×
Россия Серая Серая × ×
Нигерия Серая Серая × ×
Южная Африка Серая Серая × ×
Зимбабве Серая Серая × ×
Кения Серая Серая × × ×

Примечание: данные собраны Bloomberg, опубликованы 26 марта 2019 г. и обновлены Binance Research 29 марта 2019 г.

Ссылки

  1. https://info.binance.com/en/research/marketresearch/cryptoasset-cycles.html
  2. https://www.investopedia.com/university/behavioral_finance/behavioral8.asp
  3. Если тренд двух следующих за пиковым периодом недель отличается от тренда пикового периода.
  4. https://cryptofundresearch.com/cryptocurrency-funds-overview-infographic/  
  5. См. годовую статистику Шанхайской фондовой биржи за 2018 г., стр. 529 и 531 http://www.sse.com.cn/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf
  6. Основано на данных о «скорректированном объеме» и рыночной капитализации с coinmarketcap.com.
  7. Анализ Обряна (2018) показал, что консенсус среди инвесторов был очевиден и подкреплен началом роста цен. Другими словами, «стадное» поведение распространено на крипторынке.
  8. Кент и Дэвид (2015) представили краткий отчет об этом в статье  Overconfident Investors, Predictable Returns, and Excessive Trading
  9. https://coinmetrics.io/realized-capitalization/
  10. В некоторых случаях рыночная стоимость UTXO во время снижения цены даже повышалась, возможно потому, что инвесторы, которые вошли ранее по очень низким ценам, предпочли выйти с рынка, тогда как те, кто вошел позже по более высоким ценам, не хотели продавать с убытком.
  11. Как и многие другие, этот алгоритм не идеален: например, реорганизация биржами своих кошельков может приводить к тому, что значительная часть рыночной стоимости будет рассчитываться по новой цене, при том что реальной торгового оборота не произошло.
  12. Стадное поведение определяется путем проверки того, поддерживается ли линейное отношение между кросс-секционными абсолютными отклонениями прибыльности отдельного койна и доходности рыночного портфолио: https://arxiv.org/pdf/1806.11348
  13. См. также наш отчет о влиянии роста стейблкойнов на корреляцию между криптоактивами
  14. Joe Liebkind. Investopedia. How Did Ethereum’s Price Perform In 2017?

 

Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!

Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.

Источник

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Please enter your comment!
Please enter your name here