Взгляд институционального инвестора на криптоактивы — Часть 3

0
ПОДЕЛИТЬСЯ

Взгляд институционального инвестора на криптоактивы — Часть 3

Сегодня представляем вашему вниманию третью, и заключительную, часть научной работы профессионального инвестора и предпринимателя Джона Пфеффера. Если вы пропустили первую и вторую части, то обязательно ознакомьтесь с ними, прежде чем начать читать.

Платёжное средство

Платёжное средство, если рассматривать его изолированно от функции средства сбережения, – это всё тот же платёжный протокол, чья стоимость не может расходиться с вычислительными ресурсами, идущими на поддержание блокчейна. Платежи в целом должны быть экономически эффективными. Чтобы криптоактив, выступающий также средством сбережения, был эффективным платёжным средством, эти две его функции должны быть экономически независимыми. Этого можно достичь с помощью таких механизмов, как GAS Эфириума, с помощью решений масштабирования, таких как обработка транзакций вне блокчейна, или путём акцентирования компенсации со стороны сети майнерам не в виде вознаграждений за блоки, а комиссиями за транзакции.

Платёжные системы на блокчейне будут стоить (для держателей токенов) намного меньше, чем сегодняшние централизованные аналоги, такие как Visa, Apple/Google Pay и PayPal. Неправильно думать, что если криптоактив будет выступать платёжным средством, то владельцы его токенов будут иметь нечто сопоставимое с рыночной капитализацией, например, Visa, разделённой на число выпущенных токенов. При зрелом равновесии сетевая стоимость такого токена будет равна M = PQ/V, где PQ – всего лишь совокупные издержки на вычислительные ресурсы, а V – скорость обращения. Вытекающая отсюда стоимость намного меньше, чем капитализация существующих систем. Платежи на блокчейне могут вытеснить существующие системы, дав большое преимущество пользователям, но стоимость этих протоколов будет намного ниже, чем стоимость вытесненных предприятий.

Стоит также учесть то, в какой степени компании и физические лица предпочтут рассматривать платёжные токены как оборотный капитал. Компании и физические лица держат очень мало наличных. Когда они держат эквиваленты наличных для защиты от неопределённости, они держат их в той же валюте, какую расходуют, что играет на руку государственным цифровым валютам и существующим платёжным системам, если только продавцы не станут непосредственно устанавливать цены в криптовалюте. Держать большое количество негосударственной платёжной криптовалюты выгодно лишь тем, кто совершает много международных платежей, занимается международной торговлей или действует в экономике со слабой национальной валютой. В криптовалютном мире будет легко конвертировать одну криптовалюту в другую. Так зачем держать запасы платёжного криптоактива?

Стоит также поразмышлять над разницей между наличными и их эквивалентами, такими как депозиты, и над тем, как эта разница применима к криптоактивам. Если для криптоактивов не существует банковской системы с частичным обеспечением, пользователи могут предпочесть хранить сбережения в доходных фиатных депозитах и держать лишь небольшой запас платёжного криптоактива, или же они могут ссужать свои криптоактивы, покупая деноминированные в криптоактивах доходные облигации или векселя.

Наконец, стоит отметить, что, несмотря на действие сетевого эффекта, платёжное пространство сегодня выглядит фрагментированным. А сколько негосударственных средств сбережения держат в портфелях? В основном лишь золото. Подумайте о том, сколько разных платёжных средств вы использовали за последний месяц: наличные (возможно, в нескольких валютах), Visa, PayPal, прямой дебет, SWIFT и т. д. Все они хорошо подходили для тех или иных платежей: наличные – для чаевых, Visa – для покупок на Amazon, PayPal – для оплаты на сомнительном сайте, которому вы бы не доверили номер своей карты, прямой дебет – для оплаты счетов, SWIFT – для международных переводов. Не стоит думать, что новая парадигма будет функционировать так же, как старая. Но можно ожидать, что платежи будут фрагментированы. Конвертация между криптоактивами будет простой, и существует множество различий между разными типами платежей. Поэтому мы, скорее всего, будем использовать много разных платёжных средств, в зависимости от обстоятельств.

Средство сбережения

Я считаю, что, скорее всего, какая-то одна криптовалюта станет доминирующим средством сбережения, потому что неясно, какая польза от двух или более таких средств. Золото – доминирующее средство сбережения, не являющееся фиатной валютой и не привязанное к таковой. Да, есть ещё серебро, однако стоимость всего серебра представляет лишь малую часть от стоимости всего золота и лишь 20% ежегодного спроса на серебро обусловлено денежным применением. Зачем использовать в качестве средства сбережения несколько криптовалют?

Это подводит нас к вопросу оценки потенциальной будущей стоимости доминирующего криптоактива – средства сбережения. Если криптоактив должен стать доминирующим средством сбережения, то логично начать с оценки его потенциальной сетевой стоимости в сравнении с общей стоимостью выполняющего эту роль сегодня золота, составляющей $7,8 трлн. Это достаточно субъективный вопрос. Можно предположить, что криптоактиву будет сложно вытеснить золото, или для этого понадобится много времени, а следовательно, его стоимость будет составлять лишь малую часть от этой суммы. Или же можно утверждать, что благодаря техническим преимуществам в плане делимости и переносимости криптоактив будет держать больше людей, чем золото (любой, у кого есть смартфон, флешка или бумажный кошелёк, может держать любое количество криптоактива, тогда как хранить и переносить золото сложнее). Кроме того, такой криптоактив, в отличие от золота, может играть некоторую роль в платежах.

Чтобы привнести некоторую объективность, рассмотрим сегодняшнее положение золота. 38% из всех 187 200 т надземных запасов золота хранится в виде слитковых резервов. Из них чуть меньше половины держит государственный, а остальное – частный сектор. Примерно 80% остального надземного золота входит в состав ювелирных изделий, а 20% – промышленных продуктов.

Первые лица европейских центробанков: криптовалюта не удовлетворяет потребностям безналичного обществаХотя ювелирные изделия иногда держат в инвестиционных целях, а в числе промышленных продуктов могут быть коллекционные монеты, рассматриваемые их владельцами как инвестиции, я не учитываю такие продукты, так как большинство подобных применений криптоактивы не заменяют. Я сосредоточусь на слитковых резервах. Из-за преимуществ криптоактивов над золотом и их применимости для платежей можно предположить, что стоимость успешного доминирующего криптоактива – средства сбережения будет при зрелом равновесии равна от 1 до 3 стоимостей частных слитковых резервов. Так как государства могут адаптироваться медленнее или не охотнее, я предлагаю 10-летний горизонт в размере 0.25-1 стоимости государственных слитковых резервов. Если разложить 38% слитковых резервов на 20% частных и 18% государственных и применить предложенные допущения, получится, что доминирующее криптовалютное средство сбережения будет стоить 25-78% общих золотых резервов, т. е. $1,9-6,1 трлн.

Однако вытеснение слиткового золота может быть лишь верхушкой айсберга. Золото представляет меньше 11% из $12,7 трлн общих международных резервов, тогда как 86% составляют фиатные валюты, а ещё 3% – специальные права заимствования и другие активы МВФ. Доля фиатных валют на 63% состоит из долларов США, на 20% – из евро, а остальное приходится на другие валюты (главные среди которых британский фунт, японская иена и швейцарский франк).

Следует отделить использование фиатных валют для внутренних платежей от их использования в международных резервах. Как уже отмечалось, есть причины скептически относиться к тому, насколько существенную часть внутренних платежей вытеснит негосударственный криптоактив, кроме стран с нестабильной национальной валютой. Но подумайте, насколько неудобно государствам держать значительную часть своих международных резервов в валютах других стран. Такие страны, как Китай и Россия, предпочли бы иметь альтернативу доллару и евро. Кроме того, все долларовые транзакции должны проходить через контролируемую США систему SWIFT, исключение из которой будет равнозначно почти полной изоляции от международной финансовой системы. Негосударственный, нефиатный, не требующий доверия, цензуроустойчивый криптоактив был бы намного лучшей альтернативой для большинства международных валютных резервов.

Основываясь на вышеприведённом анализе золота, можно предположить, что криптоактив вытеснит от 0,25 до 0,75 не золотых международных резервов. Таким образом, наш доминирующий криптоактив – средство сбережения получит ещё $2,8-8,5 трлн. Суммарная потенциальная стоимость такого криптоактива составит $4,7-14,6 трлн.

На этом я пока остановлюсь, но есть ещё два потенциальных преимущества. Во-первых, такой криптоактив вполне может вытеснить доллар в качестве единицы учёта в международной торговле. Во-вторых, такой криптоактив, вероятно, будет использоваться в некоторых платежах, в частности, в международных, а также во внутренних платежах в странах с нестабильной национальной валютой.

Следующий вопрос в том, какая криптовалюта сегодня имеет больше всего шансов стать доминирующим средством сбережения. Я думаю, что, исходя из имеющейся у нас сегодня информации, вероятный ответ – Биткойн (BTC). У него децентрализованное управление и больше пользователей и вычислительной мощности, чем у других криптовалют, он очень стабильный и жизнеспособный, он существует дольше других, и его ни разу не взламывали. У других криптоактивов могут быть свойства, которых нет у Биткойна, полезные в различных вариантах применения, помимо сбережений, но Биткойн продолжает безупречно оправдывать свою функциональность как средства сбережения.

Критики указывают на конфликтную политику, усложняющую изменения в коде Биткойна, но с точки зрения средства сбережения это скорее преимущество. Мне кажется, что у Биткойна значительно больше шансов стать доминирующим криптовалютным средством сбережения, чем у любого другого существующего или будущего конкурента. Если это случится, то, исходя из моей оценки общей сетевой стоимости $4,7-14,6 трлн, 1 BTC при зрелом равновесии будет стоить $260 000 – $800 000.

Необходимо подумать о том, как скоро криптоактив может стать доминирующим средством сбережения. С одной стороны, золото использовалось тысячелетиями, так что на психологическую смену парадигмы может понадобиться больше 10 лет, и она может никогда не стать полной. С другой стороны, мы тысячелетиями использовали лошадей, но достаточно быстро и категорично перешли на автомобили. Такой переход требовал обширного развития физической инфраструктуры, тогда как тот, который нас сейчас интересует, требует немногим более, чем всего лишь изменения в психологии.

Что касается риска, инвестиция с потенциальным выигрышем в 20-60 раз требует вероятности успеха всего от 2% до 5%. Каждый может самостоятельно подумать, как он оценивает вероятность осуществления вышеописанного сценария. Я лично считаю, что, учитывая текущую стадию развития и принятия Биткойна, эта вероятность существенно выше 2-5%. Хотя впереди ждёт много технических, политических, регуляторных и психологических препятствий, средство сбережения – самый простой вариант применения, который уже близок к реальности. Объекты инвестиций с такими характеристиками крайне редки.

Хотя настоящая статья не фокусируется на анализе рисков, интересно заметить, что из всех вариантов применения криптоактивов у средства сбережения технологический риск самый низкий. Хотя Биткойн продолжит развиваться и совершенствоваться, для того чтобы вытеснить золото и большинство валютных резервов, ему совершенствоваться не обязательно. Для выполнения этой функции существующего состояния ПО и сетевой инфраструктуры достаточно. Всё, что нужно, – это принятие и изменение популярного и институционального восприятия и отношения. В то же время другие варианты применения децентрализованных утилитарных протоколов требуют технологического усовершенствования и существенных инвестиций в инфраструктуру. Конечно, со временем это усовершенствование может состояться, но это явно более долгий и рискованный путь.

Часто предполагают, что в качестве доминирующего криптовалютного средства сбережения Биткойн может обойти какой-то другой существующий или будущий криптоактив. Это возможно, но мы используем имеющуюся информацию и обновляем свои взгляды по мере поступления новых данных. Исходя из доступной сейчас информации, у Биткойна наивысшая вероятность стать доминирующим криптовалютным средством сбережения, и эта вероятность кажется достаточно высокой (выше 5%), чтобы инвестирование в него считалось рациональным.

Часто всплывает вопрос форков и того, не отразятся ли форки Биткойна на его редкости. Форкам Биткойна, чтобы не исчезнуть, необходимо продемонстрировать какую-то отличную от BTC и ценную нишевую функциональность. До тех пор пока BTC продолжает хорошо функционировать в качестве негосударственного средства сбережения, таким форкам, вероятно, придётся фокусироваться на менее ценных вариантах применения. Вполне возможно, что какой-то форк Биткойна найдёт такое применение и выживет с относительно низкой стоимостью, отражающей его нишевую функциональность. Возможно также, что рынок временно присвоит некоторую частичную стоимость какому-то альтернативному средству сбережения – форку, либо иррационально, либо как страховку против ухудшения главного блокчейна. Но при наступлении равновесия, скорее всего, останется одно доминирующее средство сбережения, и сейчас у BTC больше всего шансов стать им. Для инвестора, у которого уже есть BTC, благоразумная стратегия – просто придержать начисленные токены тех форков, у которых, как кажется, есть жизнеспособные варианты применения и потенциальная ценность. Новым же инвесторам, вероятно, нет смысла вкладываться в предыдущие форки из-за их более низкой вероятности успеха и относительно низкой потенциальной нишевой стоимости.

BTC vs. BCH

Повесть о двух биткойнах

Самое время рассмотреть состоявшийся в августе 2017 г. форк Bitcoin Cash (BCH) и последующий идеологический раскол сообщества между BCH и BTC после отмены форка SegWit2х в ноябре. BTC в первую очередь фокусируется на том, чтобы служить цензуроустойчивым средством сбережения и со временем улучшать масштабируемость, главным образом, посредством решений второго уровня. BCH фокусируется на непосредственной платёжной конкурентоспособности посредством масштабирования на блокчейне. Стоит отметить, что платежи в BCH обходятся дешевле, принятие платежей в BCH растёт, и многие сомневаются насчёт сроков и успешности решений масштабируемости второго уровня BTC.

С другой стороны, BCH считается более слабым средством сбережения, и его команда разработчиков также не такая сильная. BCH мог бы быть просто очередным альткойном, если бы не: а) потенциальная путаница среди пользователей из-за сходства названий и принадлежности домена bitcoin.сom одному из проповедников BCH, активно заявляющему, что «BCH – это истинный Биткойн»; б) конкуренция BCH и BTC за одну и ту же вычислительную мощность; и в) продвижение BCH людьми с существенными резервами BTC, руководящими крупными биржами и кошельками и контролирующими существенную вычислительную мощность (возможно, больше 50%).

Ввиду фактора б) имеет место обеспокоенность, что, так как сложность BTC корректируется раз в две недели, а BCH – ежедневно, существенный рост цены BCH относительно BTC может привести к переносу вычислительной мощности с BTC на BCH, что замедлит время добычи блока BTC до следующей корректировки сложности. Фактор в) означает, что главные сторонники BCH могут попытаться различными способами атаковать BTC с ненулевой вероятностью успеха.

Однако, если упомянутые колебания цены будут временными, то такими же будут вызванные ими нарушения, и BTC, как средство сбережения (поскольку это подразумевает, как правило, более крупные и менее чувствительные к времени транзакции), менее чувствителен к подобным кратковременным нарушением, чем BCH. Кроме того, такое нарушение времени добычи блока предполагает, что комиссии останутся неизменными, однако в действительности комиссии могут корректироваться в сторону повышения для защиты от кратковременных атак, чтобы сохранить вычислительную мощность и скорость добычи блоков, тем более что BTC, будучи больше средством сбережения, чем платёжным средством, менее чувствителен к колебаниям комиссий.

Самый простой и благоразумный способ застраховаться от подобных рисков – просто держать одинаковое количество обоих токенов. Если всё же нужно выбрать что-то одно, то изложенные в настоящей статье инвестиционные соображения указывают на то, что стоит больше ставить на средство сбережения, чем на платёжное средство, так как со временем первое будет стоить дороже второго. BCH соревнуется за место в фрагментированном платёжном пространстве, где он на самом деле не предлагает ничего нового или лучшего в сравнении с существующими платёжными криптовалютами, такими как Dash и Litecoin, не говоря уже о государственных цифровых валютах, которые вскоре появятся.

BTC же сейчас лидирует как потенциальное средство сбережения – роль, в которой с большей вероятностью будет доминировать один криптоактив. Если BTC – более сильное средство сбережения, то он должен оставаться дороже, чем BCH, и ищущие прибыли майнеры должны выделять ему больше вычислительной мощности. Есть также хорошая вероятность того, что решения второго уровня сделают BTC более актуальным для платежей, смарт-контрактов и т. п.

Заключение

Ввиду открытой природы протоколов, возможности форков, конкуренции в майнинге и значения относительных издержек для уровня принятия, стоимость токенов утилитарных протоколов при равновесии не будет расходиться с оценкой M = PQ/V, где PQ – суммарные издержки на вычислительные ресурсы, необходимые для поддержания блокчейна. Это значение, вероятно, будет относительно низким из-за потенциально очень высокой скорости обращения (V) и будет сокращаться из-за сокращения издержек на вычислительную мощность, хранение и пропускную способность и инноваций, улучшающих масштабирование.

Публичные блокчейны – невероятно мощный двигатель для создания существенных преимуществ, но выгоду из этих преимуществ извлекут пользователи, а не держатели токенов или майнеры. Инвестиции в такие протоколы могут принести какую-то прибыль, но она будет небольшой. Вполне возможны такие сценарии, когда сетевая стоимость таких утилитарных протоков, как Эфириум, при равновесии будет ниже сегодняшней.

Что касается оценки криптоактивов как денег, в мире, где стоимость легко может переноситься между протоколами, криптоактив может выступать денежным средством сбережения, не будучи самым эффективным платёжным средством, или отличным платёжным средством, не будучи средством сбережения. Таким образом, потенциальную функцию криптоактива как средства сбережения можно рассматривать отдельно от платёжной функции. Функция средства сбережения, вероятно, будет на один-два порядка более ценной, чем платёжная функция.

Платежи, скорее всего, будут фрагментированы, и объёмы транзакций будут распределены между государственными цифровыми валютами, внеблокчейновыми платёжными системами, централизованными платёжными системами и различными негосударственными криптовалютами, каждая из которых будет иметь свои сильные и слабые стороны для тех или иных типов платежей. А следовательно, стоимость криптовалюты как платёжного средства будет относительно низкой.

В то же время, потенциальную стоимость доминирующего средства сбережения можно оценить в сравнении с золотовалютными резервами, откуда получается цифра $4,7-14,6 трлн. Если таким средством сбережения станет Биткойн (а сейчас он кажется наиболее вероятным кандидатом), то 1 BTC может стоить $260-800 тыс. Если дать Биткойну вероятность успеха больше 5%, то он является вполне рациональным и привлекательным объектом долгосрочных инвестиций, даже без принятия во внимание других потенциальных преимуществ, связанных с его использованием как платёжного средства и единицы учёта.

Конечно, есть много причин, почему всё может пойти не так. Быть «правым» в инвестициях с высоким риском неудачи, но также высоким потенциальным выигрышем – значит правильно оценить вероятность (и корректировать её исходя из новой информации) и правильно определить размер позиции. Если вы допускаете, что чистый прирост Биткойна будет хоть немного положительным, то размер позиции не должен быть нулевым. Но и, конечно, 100% активов в него вкладывать не стоит. Для тех, кто не может решиться, инвестировать или нет, логично будет закрыть этот вопрос и сосредоточиться на размере позиции. Если вы более скептичны, инвестируйте меньше. Если вы более уверены, инвестируйте больше. Но даже самые скептичные могут спросить себя: почему бы не инвестировать $1? А как насчёт $2? Продолжайте, пока не придёте к оптимальному размеру позиции. Учитывая существенный риск потерь, в большинстве случаев верный ответ, вероятно, заключается в долгосрочных инвестициях без кредитного плеча в размере низкого, однозначного процента от всех активов.

Не забудьте ознакомиться с первой и второй частями этой статьи, если до сих пор этого не сделали. А также подписывайтесь на наш телеграм-канал, cледите за новостями.

Источник

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Please enter your comment!
Please enter your name here